我们之前提出了三个观点：①AI行业的发展前景尚未被否定，美国的资产估值趋势不会发生大的转变；②利率水平还未达到适宜状态，中国国内需求的转折点尚未到来。③全球产业格局因关税政策而重塑，2025年将成为关税竞争的关键年份。
节后市场的表现显示，宏观交易的主要趋势并未改变，只是出现了两个边际变化：①AI技术的突破，使得中美两国的股票市场均受益。②特朗普成为总统后，关税竞争开始，市场随之对关税的连锁反应进行了定价。
对于黄金的看法，传统的实际利率和美元价值框架已不再适用，我们需要回归到基本的供需模型来分析。
新框架解释了2024年黄金价格的上涨，主要有两个需求因素：一是央行购买黄金，二是亚洲（特别是中国）私人部门的投资需求增加。前者与中东地区的地缘政治有关，后者与中国2024年的内需有关。
我们认为2024年黄金价格处于“高平台顺风期”，而2025年则更可能是“高平台振荡期”。
线索一，科技热潮持续升温，中国资产的风险偏好提升。
Deepseek引领的科技浪潮，使得中美两国的风险偏好资产均受益。美国股市、中国港股以及A股市场都在对AI主题进行定价。
1、DeepSeek概念持续发展，A股市场不再局限于TMT行业，而是向更多“AI+”领域扩展，本周传媒、计算机、商贸零售板块涨幅领先，而煤炭、国防军工、石油石化板块跌幅领先。
2、阿里巴巴与苹果公司达成AI合作，科技股成为港股市场的领涨板块。
3、本周美元指数下降至107，人民币汇率相应升值。
线索二，地缘政治竞争有所缓和，但关税竞争仍在继续。
近期市场对黄金的关注增加。市场曾期待黄金价格突破2900美元后能进一步突破3000美元，原油和铜近期也经历了高波动。
1、在关税不确定性的影响下，交易因素推动了黄金价格的波动，最终黄金价格未能守住2900美元关口。
2、特朗普指示美国官员就结束俄乌冲突进行谈判。地缘政治缓和催生了原油供应增加的预期，WTI原油价格本周累计下跌0.37%。
3、在特朗普关税政策的预期下，市场对美国进口铜价格进行了定价，本周LME铜价收于9477美元/吨，周涨幅为0.61%。
线索三，中国债券利率回升，反映了狭义和广义流动性的边际变化。
在狭义流动性层面，市场对央行流动性的紧平衡进行了定价；在广义流动性层面，则是对社融开门红的定价。结合节后一线城市二手房销售数据的改善，市场开始讨论内需基本面是否已经企稳。
我们坚持认为，2025年全球宏观资产定价将围绕两条基本线索：AI产业革命和中国内需。
我们还提出了三个观点：1、AI行业的发展前景尚未被否定，美国的资产估值趋势不会发生大的转变；2、利率水平还未达到适宜状态，中国国内需求的转折点尚未到来。3、全球生产制造格局因关税政策而重塑，特别是2025年将成为关税竞争的关键年份。
节后市场的表现显示，当前宏观交易的主要趋势并未改变，只是出现了两个边际变化：一是AI产业革命有进一步的突破，中美两国的股票市场均受益于此。二是特朗普正式成为总统后，关税竞争开始，市场随之对关税的连锁反应进行了定价。
如何看待1月社融开门红？本轮地产市场的修复路径与以往不同，不是由一二线城市带动三四线城市。因此，评估一线城市地产市场的热度持续性以及对中国内需的启示意义时，我们需要更加谨慎。此外，本轮地产市场对经济的影响超出了以往的经验，需要重点考察资产负债表的影响路径。这也是为什么在1月社融的所有分项结构中，我们最关注居民信贷。1月社融居民信贷表现平稳，加之春节错位因素，我们还不能对1月数据给出居民信贷趋势扭转的判断。
关于黄金定价，我们首先明确两个重要观点：第一，传统的美元和实际利率框架解释失效，尤其是针对2024年。因为2024年黄金的表现既背离了美元定价，也背离了实际利率定价。是时候需要新框架来解释黄金。第二，黄金的绝对价格判断难度极大，因为黄金并非生息资产，缺乏绝对价格的定价锚。
因此，关注黄金定价，重要的是关注金价的方向以及，用新框架来解释2024年黄金定价的方向。
我们曾在《黄金的宏观定价锚》（2024年8月）中给出了更为务实的供需模型，解释了历史上每一轮金价的表现。以供需新框架解释2024年黄金价格的上涨，一方面受央行购买黄金的影响，另一方面受亚洲地区（特别是中国）私人部门投资需求增加的驱动。前者与2024年中东地区的地缘政治扩散有关，后者与中国2024年的内需疲软有关。这也是为什么2024年金价的表现脱离了美元和实际利率的传统框架。
展望2025年，特朗普奉行外交孤立主义，中国政府旨在解决需求不足的问题，加之AI产业技术的扩散，可能会深刻影响中美两国下游产业链，因此2025年黄金价格上涨的确定性弱于2024年。
2024年我们对黄金的判断是“高平台顺风期”，而2025年我们对金价的判断更倾向于“高平台振荡期”。
本文作者：周君芝、孙英杰，来源：中信建投证券研究 (ID:gh_79ce9c666738)，原文标题：《中信建投：怎样理解AI、关税和黄金》
