根据FOREXBNB的报道，兴业证券在其研究报告中指出，2025年2月5日，COMEX黄金期货价格突破2900美元/盎司，再次刷新历史记录。此次黄金价格的上涨主要是由于宏观因素从对抗通胀转变为避险需求。除了宏观经济因素，近期COMEX黄金期货与伦敦金现货价格之间的差距扩大，显示出结构性因素也在推动黄金价格上涨。目前，市场普遍预期美国经济将实现软着陆、美债收益率将上升、美联储在2025年将采取“降降停停”的政策，这些预期已经充分反映在价格中。近期市场进入了流动性宽松的定价阶段，这对黄金价格是有利的，但从近期的涨势来看，黄金价格似乎已经提前反应了这些预期。
以下是兴业证券的主要观点：
推动本轮黄金价格上涨的宏观因素：从抗通胀转向避险。
本轮黄金价格上涨始于2024年12月中旬，从大类资产的整体表现来看，市场逻辑可以分为两个阶段：
(1)从12月中旬至1月中旬，黄金价格上涨，美股波动，油价和美债收益率上升，美元走强。与此同时，12月的议息会议后，美联储官员持续发表鹰派言论，美国制造业PMI和非农数据表现强劲，市场对2025年降息预期从2.5次降至1.5次，表明这一阶段黄金的主要宏观逻辑是抗通胀。
(2)从1月中旬至今，黄金价格继续上涨，但油价和美债收益率回落，美元和美股波动。特朗普增加原油供应的预期降低了油价，缓解了通胀担忧。美国GDP和服务业PMI数据不及预期，紧缩预期下降，宏观逻辑开始转向避险：Deepseek对美股AI叙事的冲击，美国不稳定的贸易政策带来的不确定性，表明这一阶段黄金的主要宏观逻辑是避险。
在宏观经济因素之外，供需失衡也推动了黄金价格上涨。
值得注意的是，近期COMEX黄金期货与伦敦金现货价格的差距扩大，这表明结构性因素也在推动黄金价格上涨。同时，纽约商品交易所的黄金库存正在迅速增加。根据Financial Times 1月29日的报道，自美国大选以来，全球交易商和金融机构向COMEX运送了约393公吨的黄金。一方面，贸易摩擦下非美国区域的商品，包括贵金属，可能面临加征关税的担忧，这促进了黄金的转移；另一方面，美国黄金期货价格高于现货价格的溢价也加剧了这种转移。
展望未来，流动性宽松的定价尚未结束，黄金价格可能已经部分反映了基本面因素。
目前，市场普遍预期美国经济将实现软着陆、美债收益率将上升、美联储在2025年将采取“降降停停”的政策，这些预期已经充分反映在价格中。近期市场进入了流动性宽松的定价阶段：一方面，2024年第四季度长端利率的回升可能会对美国制造业和房地产市场的后续表现产生压制；另一方面，美股的调整也将通过财富效应对消费产生挑战；考虑到债务上限的约束，短期内美国财政无法发力，美国经济边际走弱进而流动性边际宽松的阶段尚未结束，未来的关键时间点是本周五公布的非农数据和下周三公布的CPI数据。在这一阶段，预计美债利率将继续下行，市场对全年降息次数的预期将温和回升。
对黄金而言，流动性宽松的定价仍然有利于黄金价格，但从近期的涨势来看，黄金价格似乎已经提前反应了这些预期。从避险的角度来看，10%的关税实施后，中美贸易博弈的下一个重要时点是4月初的“美国优先贸易政策备忘录”的反馈；美国对加拿大和墨西哥的关税也获得了暂缓30天的窗口；下一个关注的区域是欧盟，但这也意味着今年一季度关税不确定性的叙事可能已经进入中后程，近期美元指数开始边际软化，随着政策不确定性的阶段性回落，黄金价格可能会出现回调。
短期的回调反而是一个机会，黄金的中长期逻辑依然非常清晰。
上半年的宏观逻辑是在“抗通胀”和“宽松”之间摇摆，这都有利于黄金价格。而特朗普政策的反复性也意味着不确定性将增加黄金的吸引力。不利的情况可能发生在下半年：当减税政策推进，美国经济和盈利预期实际升温；而关税对通胀的影响尚未显现，美国可能进入一段“复苏”叙事，这将对黄金价格产生压力，因为资金将更倾向于股票，尤其是周期性股票。但从更长远的时间来看，特朗普任内的财政问题难以解决、赤字率在6%以上的平台居高不下、逆全球化给美元体系带来的挑战，都意味着全球央行对黄金的配置尚未结束。因此，黄金“易涨难跌”的特征将持续，每次下跌可能都是一个配置的好机会。
风险提示：美国通胀超预期，美联储货币政策收紧超预期，海外经济下行风险。
