根據FOREXBNB的報導，興業證券在其研究報告中指出，2025年2月5日，COMEX黃金期貨價格突破2900美元/盎司，再次刷新歷史記錄。此次黃金價格的上漲主要是由於宏觀因素從對抗通脹轉變為避險需求。除了宏觀經濟因素，近期COMEX黃金期貨與倫敦金現貨價格之間的差距擴大，顯示出結構性因素也在推動黃金價格上漲。目前，市場普遍預期美國經濟將實現軟著陸、美債收益率將上升、美聯儲在2025年將採取“降降停停”的政策，這些預期已經充分反映在價格中。近期市場進入了流動性寬鬆的定價階段，這對黃金價格是有利的，但從近期的漲勢來看，黃金價格似乎已經提前反應了這些預期。
以下是興業證券的主要觀點：
推動本輪黃金價格上漲的宏觀因素：從抗通脹轉向避險。
本輪黃金價格上漲始於2024年12月中旬，從大類資產的整體表現來看，市場邏輯可以分為兩個階段：
(1)從12月中旬至1月中旬，黃金價格上漲，美股波動，油價和美債收益率上升，美元走強。與此同時，12月的議息會議後，美聯儲官員持續發表鷹派言論，美國製造業PMI和非農數據表現強勁，市場對2025年降息预期從2.5次降至1.5次，表明這一階段黃金的主要宏觀邏輯是抗通脹。
(2)從1月中旬至今，黃金價格繼續上漲，但油價和美債收益率回落，美元和美股波動。特朗普增加原油供應的預期降低了油價，緩解了通脹擔憂。美國GDP和服務業PMI數據不及預期，緊縮預期下降，宏觀邏輯開始轉向避險：Deepseek對美股AI敘事的衝擊，美國不稳定的贸易政策带来的不确定性，表明這一階段黃金的主要宏觀邏輯是避險。
在宏觀經濟因素之外，供需失衡也推動了黃金價格上漲。
值得注意的是，近期COMEX黃金期貨與倫敦金現貨價格的差距擴大，這表明結構性因素也在推動黃金價格上漲。同時，紐約商品交易所的黃金庫存正在迅速增加。根據Financial Times 1月29日的報導，自美國大選以來，全球交易商和金融機構向COMEX運送了約393公噸的黃金。一方面，貿易摩擦下非美國區域的商品，包括貴金屬，可能面臨加徵關稅的擔憂，這促進了黃金的轉移；另一方面，美國黃金期貨價格高於現貨價格的溢價也加劇了這種轉移。
展望未來，流動性寬鬆的定價尚未結束，黃金價格可能已經部分反映了基本面因素。
目前，市場普遍預期美國經濟將實現軟著陸、美債收益率將上升、美聯儲在2025年將採取“降降停停”的政策，這些預期已經充分反映在價格中。近期市場進入了流動性寬鬆的定價階段：一方面，2024年第四季度長端利率的回升可能會對美國製造業和房地產市場的後續表現產生壓制；另一方面，美股的調整也將通過財富效應對消費產生挑戰；考慮到債務上限的約束，短期內美國財政無法發力，美國經濟邊際走弱進而流動性邊際寬鬆的階段尚未結束，未來的關鍵時間點是本週五公佈的非農數據和下週三公佈的CPI數據。在這一階段，預計美債利率將繼續下行，市場對全年降息次數的預期將溫和回升。
對黃金而言，流動性寬鬆的定價仍然有利於黃金價格，但從近期的漲勢來看，黃金價格似乎已經提前反應了這些預期。從避險的角度來看，10%的關稅實施後，中美貿易博弈的下一個重要時點是4月初的“美國優先貿易政策備忘錄”的反饋；美國對加拿大和墨西哥的關稅也獲得了暫緩30天的窗口；下一個關注的區域是歐盟，但這也意味著今年一季度關稅不確定性的敘事可能已經進入中後程，近期美元指數開始邊際軟化，隨著政策不確定性的階段性回落，黃金價格可能會出現回調。
短期的回調反而是一個機會，黃金的中長期邏輯依然非常清晰。
上半年的宏觀邏輯是在“抗通脹”和“寬鬆”之間搖擺，這都有利於黃金價格。而特朗普政策的反复性也意味著不確定性將增加黃金的吸引力。不利的情況可能發生在下半年：當減稅政策推進，美國經濟和盈利預期實際升溫；而關稅對通脹的影響尚未顯現，美國可能進入一段“復甦”敘事，這將對黃金價格產生壓力，因為資金將更傾向於股票，尤其是周期性股票。但從更長遠的時間來看，特朗普任內的財政問題難以解決、赤字率在6%以上的平台居高不下、逆全球化給美元體繫帶來的挑戰，都意味著全球央行對黃金的配置尚未結束。因此，黃金“易漲難跌”的特徵將持續，每次下跌可能都是一個配置的好機會。
風險提示：美國通脹超預期，美聯儲貨幣政策收緊超預期，海外經濟下行風險。
