天風證券：煤價快速下滑 火電度電盈利或迎抬昇機遇

天風證券近日發表研報指出，年後煤炭市場“供大於求”格局加劇，煤價快速下跌至近四年相對低位，且“累庫”趨勢持續，後續有望進一步降低。2025年長協煤簽約比例下滑，市場煤邊際影響增強，對長協煤佔比較低的火電企業來說，成本改善空間較大。對比2025年度長協電價下滑幅度，多數省份火電機組度電盈利有望實現正增長。綜合來看，火電企業盈利能力或因煤價下滑得到改善，建議關注華能國際(600011.SH)、華電國際(600027.SH)等相關標的。

年後煤價快速下跌，已達到近四年相對低位水平。截至2月26日，秦皇島港5500大卡煤價跌至696元/噸，環比前一日下滑12元/噸，同比去年同期下滑231元/噸，年初至今煤炭均價為748元/噸，同比下滑168元/噸。

“累庫”趨勢仍在持續，煤價有望進一步降低。年後國內煤炭市場整體“供大於求”格局加劇，港口及電廠庫存進一步加大。根據Wind數據，截至2月21日，北方港、長江口煤炭庫存分別為2750、680萬噸，同比分別增加605、159萬噸，從電廠端來看，截至2月20日，國內統調電廠煤炭日耗量為690萬噸，同比降低7萬噸。

2025年長協煤簽約比例下滑，市場煤邊際影響增強。2024年11月，國家發改委印發《關於2025年電煤中長期合同簽訂履約工作通知》。相較於24年，本文件：①下調了產煤省區和煤炭生產企業簽約比例要求，由24年“不低於自有資源量的80%”調整為“不低於自有資源量的75%”，②放寬了履約要求，由24年“全年足額完成履約任務”調整為“全年原則上足額履約，最低不得低於90%”。在當前市場煤價格快速下跌背景下，火電企業有望實現更多的成本改善。

天風證券對煤價下跌後火電機組成本改善水平進行測算，根據Wind數據，2024年秦皇島港Q5500大卡煤炭均價為857元/噸，對應標煤價格（7000大卡）為1090元/噸；煤耗方面，参考华能国际數據，其2024H1火电机组标煤耗為291.09克/千瓦時。在不考慮長協煤價格波動及進口煤的情況下，根據测算结果，對於長協煤佔比較低的火電企業，其燃煤成本對市場煤價的邊際彈性較大，按照當前煤價水平，長協煤佔比50%以下企業對應入爐標煤價下滑幅度約100-140元/噸，對應度電成本改善水平約0.03-0.04元/KWh。

對比2025年度長協電價下滑幅度，多數省份火電機組度電盈利有望實現正增長。從2025年度電力交易結果來看，內陸省份電價降幅相對較低，根據颸合科技數據，華北（京津冀、山東、山西等）、東北（黑龍江、遼寧、蒙東等）、西北（甘肅、寧夏、新疆等）區域電價降幅基本均在1分以內，部分地區甚至出現正增長（天津等）。部分沿海區域電價降幅相對較大，其中，廣東省年度雙邊交易電價降低約7分，浙江、江蘇年度交易均價分別降低約5分、4分。綜合來看，在煤价显著下滑趋势下，天風證券認為2025年多數省份火電機組度電盈利有望實現正增長。

投資建議方面，天風證券認為，在全國2025年度長協交易電價普遍下滑背景下，市場對火電企業盈利能力有所擔憂，板塊整體在前期表現出一定壓力，但從煤價走勢來看，當前價格水平或已對火電企業盈利能力產生一定的改善作用，且在高庫存狀態下煤價或將進一步走低，有望對沖電價下滑導致的盈利壓力，對比來看，除少數沿海區域外，2025年多數省份火電機組度電盈利有望實現正增長。標的方面，建議關注華能國際、華電國際、申能股份、皖能電力、建投能源等。

風險提示：宏觀經濟大幅下滑的風險、政策推進不及預期或調整的風險、電價下調的風險、燃料成本大幅上漲的風險、測算存在主觀性，僅供參考。