天风证券：煤价快速下滑 火电度电盈利或迎抬升机遇

天风证券近日发表研报指出，年后煤炭市场“供大于求”格局加剧，煤价快速下跌至近四年相对低位，且“累库”趋势持续，后续有望进一步降低。2025年长协煤签约比例下滑，市场煤边际影响增强，对长协煤占比较低的火电企业来说，成本改善空间较大。对比2025年度长协电价下滑幅度，多数省份火电机组度电盈利有望实现正增长。综合来看，火电企业盈利能力或因煤价下滑得到改善，建议关注华能国际(600011.SH)、华电国际(600027.SH)等相关标的。

年后煤价快速下跌，已达到近四年相对低位水平。截至2月26日，秦皇岛港5500大卡煤价跌至696元/吨，环比前一日下滑12元/吨，同比去年同期下滑231元/吨，年初至今煤炭均价为748元/吨，同比下滑168元/吨。

“累库”趋势仍在持续，煤价有望进一步降低。年后国内煤炭市场整体“供大于求”格局加剧，港口及电厂库存进一步加大。根据Wind数据，截至2月21日，北方港、长江口煤炭库存分别为2750、680万吨，同比分别增加605、159万吨，从电厂端来看，截至2月20日，国内统调电厂煤炭日耗量为690万吨，同比降低7万吨。

2025年长协煤签约比例下滑，市场煤边际影响增强。2024年11月，国家发改委印发《关于2025年电煤中长期合同签订履约工作通知》。相较于24年，本文件：①下调了产煤省区和煤炭生产企业签约比例要求，由24年“不低于自有资源量的80%”调整为“不低于自有资源量的75%”，②放宽了履约要求，由24年“全年足额完成履约任务”调整为“全年原则上足额履约，最低不得低于90%”。在当前市场煤价格快速下跌背景下，火电企业有望实现更多的成本改善。

天风证券对煤价下跌后火电机组成本改善水平进行测算，根据Wind数据，2024年秦皇岛港Q5500大卡煤炭均价为857元/吨，对应标煤价格（7000大卡）为1090元/吨；煤耗方面，参考华能国际数据，其2024H1火电机组标煤耗为291.09克/千瓦时。在不考虑长协煤价格波动及进口煤的情况下，根据测算结果，对于长协煤占比较低的火电企业，其燃煤成本对市场煤价的边际弹性较大，按照当前煤价水平，长协煤占比50%以下企业对应入炉标煤价下滑幅度约100-140元/吨，对应度电成本改善水平约0.03-0.04元/KWh。

对比2025年度长协电价下滑幅度，多数省份火电机组度电盈利有望实现正增长。从2025年度电力交易结果来看，内陆省份电价降幅相对较低，根据飔合科技数据，华北（京津冀、山东、山西等）、东北（黑龙江、辽宁、蒙东等）、西北（甘肃、宁夏、新疆等）区域电价降幅基本均在1分以内，部分地区甚至出现正增长（天津等）。部分沿海区域电价降幅相对较大，其中，广东省年度双边交易电价降低约7分，浙江、江苏年度交易均价分别降低约5分、4分。综合来看，在煤价显著下滑趋势下，天风证券认为2025年多数省份火电机组度电盈利有望实现正增长。

投资建议方面，天风证券认为，在全国2025年度长协交易电价普遍下滑背景下，市场对火电企业盈利能力有所担忧，板块整体在前期表现出一定压力，但从煤价走势来看，当前价格水平或已对火电企业盈利能力产生一定的改善作用，且在高库存状态下煤价或将进一步走低，有望对冲电价下滑导致的盈利压力，对比来看，除少数沿海区域外，2025年多数省份火电机组度电盈利有望实现正增长。标的方面，建议关注华能国际、华电国际、申能股份、皖能电力、建投能源等。

风险提示：宏观经济大幅下滑的风险、政策推进不及预期或调整的风险、电价下调的风险、燃料成本大幅上涨的风险、测算存在主观性，仅供参考。