核心觀點
後金本位時代的貿易摩擦，正推動商品走向1970s
不同時期貿易摩擦有不同結果：1930s的蕭條和1970s的滯脹。區別在於貨幣體系:1930s是金本位而1970s貨幣徹底信用化。金本位下1970s的美國經濟同樣“量價齊跌”。而信用貨幣下，即便是蕭條也將在貨幣幻覺的修飾下變爲滯脹。
全球資產，一步步走向1978
美國正逐漸重演1978年“二次滯脹”，帶動全球市場重現1978年的敘事。CPI、金價、銅價都在沿着70年代的軌跡上行。同時，美股、美元下跌，非美市場大漲，美元定價的商品（金、銅）價格大漲，這是典型的“滯脹”組合。
數據只是表象，推動商品“走向1978”兩大深層因素：逆全球化&美元危機
逆全球化（供給衝擊）：地緣動盪，資源國收緊供給
回首1978：70年代兩次中東戰爭帶動兩次石油危機；
走向1978：年初以來資源國陸續宣佈金屬出口禁令，趨勢上正愈演愈烈。
逆全球化（戰略累庫）：价格大幅波动推动戰略累庫
回首1978：70年代後期開始美國開始陸續推出法案，推動資源戰略儲備；
走向1978：近期以中美歐爲首的主要國家（地區）同樣開始宣佈戰略積累庫存。
美元危機（供給過剩）：補貼型財政無序擴張的後遺症
回首1978：1967-1975的財政擴張積累的美元流動性在1978年集中湧向商品；
走向1978：疫後寬鬆+拜登經濟學的美元流動性，同樣在流入美元定價的商品。
美元危機（信用失錨）：債務危機推動信用貨幣向金屬貨幣迴歸
回首1978：佈雷頓森林體系破裂後美元指數失錨，迫使全球重拾金屬貨幣屬性；
走向1978：受制於37萬億的美債，美元信用於本輪加息週期再次面臨“失錨”。
商品牛市剛剛啓動，而非“最後的狂歡”
本輪“逆全球化”短期難以結束，美元信用也積重難返。1978-1980年是商品“最後的狂歡”，而2025年對於商品牛市而言，可能纔是起點。
報告正文 1 後金本位時代的貿易摩擦，推動商品走向1970s
4月2日特朗普宣佈所謂“對等關稅”方案，引發全球資本市場巨震。縱觀過去百年，有兩次類似的貿易摩擦，分別出現在1930s和1970s，其中一次倒向了蕭條，而一次倒向了滯脹。
摩擦一：1930s貿易摩擦，最終帶來了1930s的大蕭條（量價齊跌）。1930年，時任美國總統胡佛爲履行對農民的承諾，推動通過了《斯姆特-霍利關稅法》，對進口商品施加普遍關稅，多國抗議並通過施加報復關稅進行反制，全球貿易顯著收縮，美國經濟“量價齊跌”，加劇了蕭條。
摩擦二：1970s貿易摩擦，最終帶來了1970s的大滯脹（量跌價升）。1971年，尼克松爲減少美國貿易逆差，也階段性施加普遍關稅，針對貿易逆差較大的日本、歐共體，美國也推行了一系列貿易保護主義政策。不過七十年代美國並沒有出現蕭條，而是“量跌價升”，滯脹嚴重。
信用貨幣時代下，本次貿易摩擦的演繹方向更大可能是1970s的“滯脹”。我們在4.6《安全資產，加速重估》中指出，在金本位視角下，1970s的“滯脹”實際也是“量價齊跌”的蕭條，但佈雷頓森林體系破裂後，美國大量超發貨幣，让萧条转化为了滯脹。所謂的“滯脹”只不过是披着货币幻觉外衣的蕭條。我們判斷：美國經濟下行壓力終究會迫使美聯儲貨幣寬鬆，美元與黃金比價加速失衡，美國更有可能走向類似1970s的滯脹。
2 全球資產，一步步走向1978
數據上，本輪美國經濟數據和商品價格也與1970s存在相似性，且當下經濟週期和市場行情似乎正演繹到1978年“二次滯脹”和商品第二段牛市前夕——
第一，美國經濟正“走向1978”。美國在經歷了2022年的“滯脹”後，環比預期增速再次下跌並轉負，而近期的美國通脹結構也顯示了美國通脹的粘性，並有二次抬頭的跡象。2018年開始的美國CPI與70年代開始的CPI數據如出一轍，看起來美國通脹正逐步蓄勢，“走向1978”。
第二，大宗商品價格也在“走向1978”。黃金價格在經歷2020年暴漲後，於2024年開始二次啓動，對應到1977年開始黃金的二次啓動；而銅價的走勢更是連波段都與1970年代高度相似，且近期價格也有啓動跡象。
第三，年初以來，全球大類資產的走勢也在演繹“走向1978”的故事。年初以來的大类资产走势已初具“滯脹”雛形：以貴金屬爲代表的上游金屬大漲，非美權益市場大漲，而美股、美元均表現平平。除了本輪油價並未大漲外，這一結構與1978年前後同樣高度相似。
3 大宗商品“走向1978”的原因：逆全球化+美元危機
數據上“走向1978”只是表象，真正推動商品“走向1978”的有兩大因素：逆全球化+美元危機——
（1）逆全球化（供給衝擊+戰略累庫）：貿易摩擦擾動全球供應鏈，同時“逆全球化”伴隨的地緣動盪如果影響資源國穩定，可能造成更严重的供給衝擊；而大幅的供給衝擊，又會反過來作用於各國推動增加戰略儲備；
（2）美元危機（供給氾濫+信用失錨）：補貼性財政無序擴張，在經濟失速的時刻湧向美元定價的商品，同時美元信用裂痕，也加速推動全球儲備貨幣從信用貨幣重回金屬貨幣。
4 逆全球化（供給衝擊）：地緣動盪，資源國收緊供給
回首1978：逆全球化導致70年代的大宗商品在“極端事件”+“地緣衝突”的影響下迎來供給衝擊。第一次石油危機後，滯脹的餘波尚未散去，1977年遭遇極端天氣，糧食減產，通脹走高。1979年伊朗伊斯蘭革命爆發，引發了第二次石油危機，原油價格一年飆升180%，對包括糧食在內的衆多商品供應造成嚴重衝擊。
走向1978:年初以來資源國陸續宣佈金屬出口禁令，同樣是美國主導的“逆全球化”下，全球貿易保護主義興起的必然結果。70年代伊朗伊斯蘭革命的本質是全球化進程中保守派的反撲，當前處於逆全球化趨勢，地緣局勢的不確定性更大。25年以來，各資源國陸續宣佈金屬出口禁令，造成鎳、鉍、鈷、錫等的供給衝擊。特朗普2.0時期逆全球化進一步加速，美國揮舞關稅大棒擾動全球供應鏈，資源供給國採取超常規手段謀取利益是自然結果。
5 逆全球化（戰略累庫）：价格大幅波动推动戰略累庫
回首1978：大幅波動的價格推動美國開始啓動金屬戰略儲備。70年代後期開始，由於資源價格大幅波動，疊加美國的貿易保護主義（制裁日本），美國開始陸續推出法案，推動資源戰略儲備。尤其是1979年的《戰略和關鍵物資儲備修正法》要求儲備物資至少滿足三年的需求，而在此前尼克松總統執政期間相關資源儲備量已減少到一年。
走向1978：“逆全球化”格局深化，當前各國同樣考慮到商品價格的變化，以及未來的供給不確定性，開始戰略積累庫存。2022年俄烏衝突後，短期消耗庫存後，23年開始金屬庫存開始回升。而面對貿易摩擦和“逆全球化”下資源自主可控的壓力，各國也開始紛紛宣佈增加資源戰略儲備。
6 美元危機（供給過剩）：補貼型財政無序擴張的後遺症
回首1978：1967-1975的財政擴張積累的美元流動性，在1978年經濟失速時集中爆發，湧入大宗商品。1965年開始，從約翰遜到尼克松的財政大擴張，積累了大量的美元流動性，這部分流動性在經濟好的時候積累在下游需求端，但一旦經濟失速（1978），流動性將大幅湧入上游資源。
走向1978：疫後大寬鬆+拜登經濟學留下的美元流動性，同樣正在流入美元定價的大宗商品。類似地，在2020年疫情後美國大幅財政擴張刺激帶來的美元流動性，在美國經濟面臨失速的當前，將迅速湧入美元定價的上游資源。
7 美元危機（信用失錨）：債務危機推動信用貨幣向金屬貨幣迴歸
回首1978：1971年佈雷頓森林體系破裂後，美元指數開始失錨大跌，迫使信用貨幣重新向金屬貨幣迴歸。佈雷頓森林體系破裂後，美元的幣值經歷大幅波動，而恰逢兩次“滯脹”，失錨的美元經歷了兩次大跌。1975年“石油美元”初步建立，曾帶動美元指數階段性回暖。但由於1977年美國經濟再次陷入“滯脹”，導致尚未穩固“石油美元”循環的美元再次大跌。
走向1978：受制於37萬億的美債，美元信用於本輪加息週期再次面臨“失錨”。隨之而來的是在兩次“滯脹”週期中，美元的兩次下跌和黃金價格大漲。正如我們在近期的報告中反覆強調的：美元信用的裂痕驅動了類黃金資產的重估。在美元信用加速“失錨”的當前，信用貨幣同樣正在向金屬貨幣迴歸。
8 商品牛市剛剛啓動，而非“最後的狂歡”
1978-1980年的三年牛市後，商品歷經長期回調，但本輪行情持續性將會更長。70年代的大宗商品牛市終結於1980年的“沃爾克時刻”，自此全球商品價格經歷數年的回調。但我們認爲：本輪“逆全球化”和美元危機均非彼時第二次石油危機的一次性衝擊，其影響將比市場普遍想象得更深遠。
第一，逆全球化：70年代的“逆全球化”力量在1980年戛然而止，但本輪“逆全球化”將長期持續。70年代的滯脹於1981年終結，核心原因在於1979年中美建交後的全球化浪潮給予了美國通縮的力量，使得美國能快速壓低通脹。但本輪特朗普向全球加征关税的影响并非一次性，將在很長時間內改寫全球貿易格局。
第二，美元危機：本轮由债务危机而带来的美元危機，也遠非70年代後期可比。75年美國初步建立了石油美元，80年代開始美國便開始利用石油美元的體系大肆推動債務擴張。但這一輪美元渡過危機的難度和當時不可同日而語：80年代初時的美國未償國債佔GDP比重約30%，而當前是120%以上；當時聯邦政府利息指數僅佔財政收入的9%，而當前已經接近15%。
第三，特朗普：本屆特朗普政府政策的不確定性將進一步加劇“逆全球化”和“美元危機”的影響，持續性可能超市場普遍預期。自特朗普二次上臺以來不過兩月餘，全球市場已經如臨大敵。特朗普政策的不確定性將始終壓制全球資金的風險偏好，其持續性可能超過普遍預期。
因此，本輪“二次滯脹”與1978年的最大不同在於：1978-1980年是商品最後的狂歡，而2025年對於商品牛市而言，可能纔是起點！
本文作者：曹柳龍、徐嘉奇，來源：西部證券策略研究，原文標題：《大宗商品，走向1978 | 西部策略 曹柳龍團隊》
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