核心觀點
從特里芬難題到雷根大循環
二戰末期布雷頓森林貨幣體系建立，以“美元資本輸出+美國貿易順差”為核心的美元循環逐漸成型。而特里芬難題預言了布雷頓森林體系的瓦解，長期的國際收支逆差導致國際清償力過剩、美元貶值，無法維繫黃金的固定匯率。1980年代，雷根當選美國總統並採用供給學派的主張，“雙赤字+強美元”時代到來宣告著美元循環找到了新的平衡點。在雷根卸任後，美國仍在多數時間內維持了財政和貨幣的“雙赤字”，不過隨著“雙赤字”的不斷積累，美國製造業空洞化、槓桿率上升、舉債成本過高等內在矛盾也逐漸凸顯，“雙赤字”存在從美元循環的驅動因素轉為拖累的風險。
川普2.0時代的“新循環”
從美元循環的角度來看，川普2.0對外關稅+對內減稅可能導致非美國家外匯收入減少、貶值應對+資本外流壓力增大，離岸美元流動性收緊推高美元匯率，而強美元+高利率進一步強化資金流向美國的趨勢。從預期差的角度，川普2.0政策在具體實現路徑、落地節奏、短期與長期的不同影響等面向都有值得討論的空間，高通膨、高赤字、強力成長等市場共識的方向也未必能完全兌現，不過短期或暫時難以證實或證偽。对川普政策目标之间的冲突，我們認為可能需要在“美國優先+對內提高效率+對外強調安全”的核心架構下瞭解各項政策任務的重要性或優先級。
資產配置啟示
美元循環視角下，無論是美國的關稅還是減稅政策，都會導致離岸美元流動性收緊，預計後續美元大概率偏差運行，對美股也會形成明顯支撐，而 “強美元+高利率+強美股”可能促使美元循環自我強化放大。但是一旦循環發生逆轉，可能對資產價格產生明顯衝擊。依據赤字和通膨這兩個關鍵變量，我們在不同情境下討論了大類資產排序：例如高赤字+高通膨下，可能出現黃金>美股≥美元>其他；但如果是低赤字+低通膨，預計美債>新興市場權益>黃金>美股>美元。同時也承認，未來一段時間宏觀能見度較低，建議增加對估值、資金流動和部位等賠率類指標的重視。
正文
從特里芬難題到雷根大循環
特里芬難題與布雷頓森林體系瓦解
二戰末期布雷頓森林貨幣體系建立，以“美元資本輸出+美國貿易順差”為核心的美元循環逐漸成型。布雷頓森林貨幣體系（Bretton Woods system）是指二戰後以美元為中心的國際貨幣體系，核心內容是美元與黃金掛鉤、國際貨幣基金會員國的貨幣與美元維持固定匯率。美元作為全球貨幣，順暢的循環機制至關重要。這一階段美元循環的主要形式：資本與金融項目逆差流出美國，以國際收支經常項目順差形式回流。在這過程中，馬歇爾計畫發揮了關鍵作用，加速了歐洲重建復甦的過程，並消化了美國戰後相對過剩的產能。1973、1974年的石油美元協議進一步鞏固了美元的地位，沙烏地阿拉伯用美元為其石油出口定價，並將石油收入投資於美國國債，從而換取美國對沙烏地阿拉伯的軍事支持。
特里芬難題預言了布雷頓森林體系的瓦解。特里芬難題是指為了滿足各國對美元儲備的需要，美國祇能透過對外負債形式提供美元，即國際收支持續逆差，而長期的國際收支逆差將導致國際清償力過剩、美元貶值，導致無法維繫對黃金的固定匯率。1971年尼克森政府宣告美元與黃金脫鉤，標誌著布雷頓森林體系瓦解，浮動匯率制度也開始被更多採用。
1980年代，雷根當選美國總統並採用供給學派的主張，“雙赤字+強美元”時代到來宣告著美元循環找到了新的平衡點。雷根上台後，美國經濟成功走出了20世紀70年代的滯漲危機，並實現了強勁的成長。索羅斯將雷根大循環的要點概括為“強而有力的經濟，強勢的貨幣，龐大的預算赤字，大額的貿易逆差相互加強，共同創造了無通貨膨脹下的經濟成長”。一方面，財政赤字>貿易赤字，使得經濟能夠維持強勁成長，另一方面，雖然傳統上認為財政和貿易的“雙赤字”將削弱貨幣，但是由於更多資本回流美國，美元仍然受到支撐。
“雙赤字”模式的內在矛盾
在雷根卸任後，美國仍在多數時間內維持了財政和貨幣的“雙赤字”，不過隨著“雙赤字”的不斷積累，其內在矛盾也逐漸凸顯，“雙赤字”可能有從驅動因素轉為美元循環拖累的風險。具體來看：
第一、多數國家在衰退期貨幣較多貶值，對出口企業形成一定補償，而美元具有“避險”屬性，導致衰退期間反而可能升值，因此美國製造業競爭力可能在經濟週期性波動的過程中被反覆削弱。
第二、隨著全球化的推進，美國貿易赤字擴大，產業空洞化日益明顯，製造業就業萎縮，“鐵鏽帶”藍領階級成為決定美國政治版圖舉足輕重的力量，經常帳的赤字也是美國政府必須直面的問題。
第三、俄烏衝突標誌著全球格局已從“大緩和”走向“大動盪”，產業鏈安全的重要性提升，美國對製造業回流的訴求強化。
第四、美國GDP的全球佔比從上世紀60年代初期的40%左右下降至近年20~25%，继续依赖美國的双赤字驱动全球美元循环的模式似乎略显吃力，近年来美國政府杠杆的快速走高也在倒逼美元循环亟需改变。
第五、美元作為儲備貨幣，理論上美國借款人理應享有較低的融資成本，但由於經濟基本面、貨幣政策等原因，美債利率明顯高於德國等其他已開發經濟體，這使得美國政府維持高槓桿的成本（利息）更大。
川普2.0時代的“新循環”
貝森特最新獲得財政部長提名，其本人“高成長+低通膨+低赤字+不強調關稅+維持美元地位”的想法受到市場歡迎，不過如何在各目標之間尋得平衡可能更關鍵。貝森特提出的"3-3-3"方略頗具野心：承諾到2028年將預算赤字降至GDP的3%、透過放鬆管制實現3%的GDP成長、每日增產300萬桶石油或等量能源。经济成長方面，貝森特強調私部門的主導作用，主張透過放鬆管制激發私人投資活力，以取代當前過度依賴的政府支出模式。通膨控制方面，貝森特將增加原油產量視為關鍵手段。貿易政策方面，貝森特對關稅政策持較溫和的立場，將關稅定位為談判策略而非最終目的，試圖平衡貿易保護與通膨風險。貨幣政策方面，貝森特對聯準會持強烈批評態度，曾提出任命"影子聯準會主席"的爭議性建議，但最近已轉向建議新政府“及早提名下一任聯準會主席”。贝森特的政策主张体现出在促进成長、控制通膨、削減赤字等多重目標之間尋求平衡的努力，但這些目標之間存在著一定潛在衝突，如何協調和實現這些目標將是其面臨的重大挑戰。
川普在2024年美國大選再次當選美國總統，新政府的政策傾向引發了大類資產價格的大幅波動。本文中我們無意花太多篇幅論述川普具體的政策內容（參考報告《2025年的七大主題》20241111）,更多從美元循環的強化與逆轉風險、市場的共識與反共識、政策目標的實現路徑等角度展開討論。
美元循環：離岸美元或“多進少”、私人部門盈餘可望積累
從美元循環的角度來看，對外關稅+對內減稅可能導致非美國家外匯收入減少、貶值應對+資本外流壓力增大，離岸美元流動性收緊推高美元匯率，而強美元+高利率進一步強化資金流向美國的趨勢。這循環如果被打破，中期也可能引發美股等資產價格調整的風險，長期關注美國政府債務的可持續性和貨幣信用風險。具體來看：
第一、對外關稅+對內減稅或導致離岸美元流動性偏緊，美元傾向於升值。對外加關稅有助於美國貿易逆差收窄，導致非美國家外匯收入減少；對內減稅+對外加關稅或促進產業資本回流，非美國家美元流出壓力上升。
第二、從宏觀恆等式來看，對外關稅+對內減稅或意味著貿易赤字減少+財政赤字增加，有利於美國私人部門盈餘積累，支撐美國基本面並對美股等資產形成利多。從宏觀會計恆等式的角度來看，政府部門盈餘 + 私人部門盈餘 + 國外部門盈餘 = 0，也就是说私人部門盈餘 = 政府部門赤字 – 國外部門盈餘（貿易逆差）。减税等或推升政府部門赤字，而关税或减少國外部門盈餘（貿易逆差），美国私人部門盈餘有望持续上升，有利於美股等資產。
第三、市場共識認為川普可能導致財政赤字擴大+通膨走高，從而推升長端美債利率。一方面，赤字擴大可能意味著需要更多債務的發行，從而帶來供給壓力並可能推升期限溢價，另一方面，再通膨風險下聯準會降息週期的幅度或小於先前市場預期，最終也會抬升利率水平。
第四、由於金融市場反身性的存在，強美元+高利率可能會進一步強化資本項目下的美元循環，即更多“熱錢”流向美國。不過一旦美元資產價格出現大幅調整風險，這些“熱錢”可能隨時轉為流出，擾動美元循環並對金融市場產生衝擊，比如2024年8月的日本套息交易去槓桿（carry trade unwind）。中期需要關注美股潛在的回檔風險（AI進展不如預期等），長期重點在於美國政府債務可持續性和貨幣信用風險。
第五、川普2.0政策可能很難根本解決“雙赤字”模式的內在矛盾，雖然貿易逆差可能收斂，但財政赤字大概率繼續擴張，長期來看美元循環仍面臨挑戰。
共識與預期差：關注哪些核心變數
從川普2.0政策影響的角度來看，在具體政策的實現路徑、落地的節奏、短期與長期的不同影響等面向都有值得討論的空間。高通膨、高赤字、強力成長等市場共識的方向在未來可能出現一定預期差，不過短期或暫時難以證實或證偽。具體來看：
第一、財政方面，大規模減稅可能提升赤字水平，但是關稅徵收、政府效率委員會（DOGE）減支等政策可望在一定程度上限制赤字擴張的幅度（新提名財長表態控制赤字率）。根據聯邦預算委員會計算，中性情形下，川普的減稅+關稅政策，可能導緻美國政府赤字在2026~2035年平均每年增加7500億美元左右。但這其中並未反映政府效率部的影響，馬斯克曾宣稱要將每年財政支出削減2兆美元，不過政府支出大部分較為剛性，參考2023年，除去國防開支，可供削減的非強制性支出只有7729億美元，佔整體財政支出約為12.6%，即使考慮強制性支出中個別項目的削減，預計財政支出可減少的幅度相對有限。
第二、物價方面，雖然市場定價川普2.0會推升再通膨風險，但是無論從政治目標（川普承諾控制通膨）還是政策影響來看，美國通膨似乎更有可能維持在當前水準附近或再通膨風險略有抬升，出現惡性通膨的機率不高。
①政策目標的維度，有了拜登政府高通膨的“前車之鑑”，川普政府理應明白物價水準將直接關係到選民的支持率，不出現惡性通貨膨脹或新政府的底線。
②關稅影響的維度，可能被市場忽略的是，非美貨幣的貶值可能在很大程度上對沖關稅的通膨效應。如果非美貨幣貶值與關稅增加的幅度相當，宏觀層面帶來的通膨效應可能非常有限。以2018~2019年為例，美國對中國有效關稅稅率提升了大約18%，而多種因素影響下人民幣兌美元下行了11~13%，對沖了絕大多數關稅的影響。
③能源政策的維度，川普支持傳統能源開採等措施可望壓低油價，而回顧歷史高通膨時期，高油價往往是推升物價的重要一環。
第三、政策實施的節奏可能和方向同樣重要，目前來看，有望率先落地的政策可能在2025H1甚至全年對美國基本面的影響或偏負面。從政策優先級/先後順序來看，驅逐移民、增加關稅等不需要國會審議的政策可能會在2025Q1提早落地，而政府效率部也可能在第一時間展開工作（削減支出+裁撤人員），這些政策或從2025H1開始對美國基本面產生拖累。即使後續減稅政策能夠順利落地，由於其最關鍵的條款之一是對TCJA法案的延期（部分條款在2025年年末到期），在2025年能產生的正面邊際影響實際上也較為有限。
第四、另外也需要注意，同一政策在短期和長期的影響可能不盡相同。例如國內減稅短期可能有一定通膨效應，但長期看或有助於提升供給，反而會帶來一定的去通膨效果。例如雷根政府時期通膨下降，和減稅後勞動生產力的提高也有一定關係。又比如驅逐非法移民，在長期或有助於減少補貼等支出，從而降低赤字，但是短期由於驅逐過程中產生的高額成本，可能反而導致赤字擴大。
如何理解不同目標間的衝突？掌握核心框架
不少投資人對川普政策目標之間的邏輯自洽表示困惑，我們認為可能需要在“美國優先+對內提高效率+對外強調安全”的核心架構下瞭解各項政策任務的重要性或優先級。當然，這些目標的實現路徑仍存在著較大的不確定性，未來充滿變數。
第一、美國優先或是川普政策的核心指導原則，對外政策重視安全和保護美國的核心利益，而對內政策更重視提高效率，很大程度可以對沖“對外強調安全”對經濟效率可能造成的拖累。美國優先思維的指導下，美國和美國人民利益被放在第一位，手段包括驅逐移民、增加關稅等。對外強調廣義的安全，包括戰略安全、貿易安全、技術安全等層面，國際事務中也更聚焦美國核心利益。對內政策強調效率，“小政府”是核心思路，包括但不限於放鬆監管、政府效率提升、退出巴黎協定等。
第二、從這核心框架出發，我們認為2025年的基準情形可能是“基本面有擾動但相對非美偏強+赤字溫和擴張+再通膨風險上行+美元維持強勢”。川普競選時曾做出過“弱美元促進出口”等表述，而被提名財長的貝森特也多次表示會削減赤字，但是這些目標一方面在核心框架下的優先順序或一般，也缺乏足夠可信的實現路徑。比如在“美國優先”的方針之下，美元資產預計會受到全球資金的歡迎，美元大機率繼續維持強勢，除非政府進行直接幹預、或美元循環出現逆轉。
第三、計劃很美好，但現實可能很骨感，政策實施的過程不排除還會出現其他意外。短期而言，在川普正式就職前，美國內部和外部衝突可能出現一輪加劇，不確定性或有上升。中長期來看，部分政策能否達到預期效果值得懷疑，甚至不排除產生負面效應。
資產配置啟示
第一、美元循環視角下，無論是美國關稅還是減稅政策，都會導致離岸美元流動性收緊，預計後續美元大概率偏差運行，而更多盈餘則從政府和國外部門向美國私人部門集中，對美股也會形成明顯支撐。
第二、金融市場反身性的角度，“強美元+高利率+強美股”可能促使更多“熱錢”流向美元資產，美元循環或出現自我強化放大。但是一旦循環發生逆轉，可能對資產價格產生明顯衝擊，建議保持對循環逆轉風險的關注。
第三、川普2.0的各項政策影響均有值得討論的空間，不過從“美國優先+對內提高效率+對外強調安全”的核心框架出發，我們認為2025年美國的基準情形可能是“基本面有擾動但相對非美偏強+赤字溫和擴張+再通膨風險上行+美元維持強勢”。
第四、不同的宏觀情形假設下，資產價格的運行軌道可能大相逕庭，我們認為財政赤字和通膨水準可能是關鍵變量。高赤字+高通膨環境下，可能出現黃金>美股≥美元>其他；低赤字+高通膨環境下，美元和黃金可能是少數正收益資產；高赤字+低通膨環境下，大類資產整體表現不弱，美股或繼續領跑；低赤字+低通膨環境下，部分已進行的“川普交易”可能被逆轉，預計美債>新興市場權益>黃金>美股>美元。
第五、無論是政策的力道還是落地節奏，亦或同一政策在短期和長期的不同影響，這些不確定性都會對經濟基本面和資產價格產生較大的干擾，而且暫時或難以證實或證偽。在這樣宏觀能見度較低的環境中，我們建議增加對估值、資金流動和部位等賠率類指標的重視。
本文作者：張繼強S0570518110002、陶冶S0570522040001、楊婧溪S0570123070295，文章來源：華泰睿思，原文標題：《華泰 | 固收：從美元循環視角看川普2.0》
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