摘要
➢經濟環境與政策均有相似，從雷根時代看“川普2.0”随着川普重返白宫，近期“川普交易”仍在演繹，市场焦点继续集中在川普政策的经济和资产价格影响上。歷史上看，里根与川普的政治画像在近半个世纪的美国总统中较为相似，二者政策主張均以供給學派理念為基礎，以減稅和去監管政策為核心，主張供給面刺激，不过川普在贸易保护和移民管控上更为激进。經濟環境而言，當前美國經濟狀態也與雷根1.0末期類似。因此回顧雷根領導下的美國經濟，或許能為理解“川普2.0”的經濟和資產意義提供一個參考系。
➢何謂“雷根大循環”：供給側驅動，帶領美國走出滯脹兩次石油危機衝擊下，1970年代末至1980年代初，美國持續處在“大滯脹”環境中，凱因斯主義失效。1981年，雷根以“MAGA”為口號，接手滯脹困境下的美國後支持供給學派思路，對內以大幅減稅、去監管的政策組合減少生產端阻礙，以緊縮貨幣政策管控通膨；對外以高強度軍備競賽加速蘇聯解體，採用針對性的貿易保護和匯率管控保護本土製造業、控制貿易逆差，最終實現1980年代經濟成長、利率、匯率和資本流入相互強化的經濟復甦。後期索羅斯將此稱為“雷根大循環”。
➢兩個時期差異在哪：當前債務赤字較高，貿易逆差更大美國經濟視角，當前宏中觀背景與雷根1.0末期相似，經濟緩慢成長，通膨回落，聯準會處於降息窗口，美元匯率達到歷史高位，AI引領的新一輪科技週期或與雷根時期網路發展類似。核心差異在於當前更大的債務和貿易赤字，經濟活力在聯準會貨幣政策決策中的佔比提升。全球視角，美國的主要貿易對手國由盟國日本切換為中國，且貿易逆差規模更大、進口依賴度更高，或加大“大循環”破局成本；而美元本世紀以來外匯存底佔比雖下滑，但仍是牙買加體系下的主導貨幣。
➢如何破局可能的“負回饋”：核心或在匯率和利率幹預1985年初，“雷根大循環”由“正向回饋”切換至“負回饋”，美元實際利率達到歷史高峰，美國經濟在高利率和高匯率環境下出現疲態，經濟成長逐步轉弱，製造業景氣度回落，非投機性資本率先流出，美元和利率開始走弱。隨後，在《廣場協議》的推動與貶值預期強化下，美元迅速走弱，投機性資金的反應遲緩和踩踏最終或促成1987年10月19日的“黑色星期一”。但提前的外匯幹預和聯準會降息緩解財政和貿易雙赤字問題，對經濟形成了一定托底效果，美國經濟得以延續成長。
➢“川普循環”若演繹，關注弱美元政策對資產的影響我們傾向於認為“川普2.0”減稅與減支並行將帶來幅度不小的財政擴張，或將在不同的時代背景下重演“雷根大循環”。參考雷根經驗，聯準會本輪降息週期或更一波三折，降息有暫停甚至逆轉可能。川普若同样采用弱美元政策来破局负反馈，那麼弱美元政策的落地或成為全球大類資產的關鍵訊號。其中，政策落地與負回饋開啟前，大循環或強化美元、美股等美元資產，黃金及非美資產承壓；待美元轉弱或政策落實後，美元資產或迎來較強逆風，黃金及非美資產或可望受益。
正文
1. 為何研究雷根：觀察川普2.0的一個視角
隨著川普重返白宮，市場關注聚焦於川普的政策主張及內閣成員的提名，“川普交易”持續發酵。市場擔憂川普激進的政策組合或帶來再通膨風險，但在美國歷史上，1981-1988年時任總統雷根曾以相似的政策組合帶領美國走出石油危機後的滯脹，實現“雷根大循環”。本文將聚焦在兩個不同的時代背景下，對於相似的政策組合，川普能否重演“雷根大循環”，關鍵環節在哪？或帶來哪些資產價格影響？
1.1資產端，“川普交易2.0”持續演繹
美元、美股表現強勢，非美資產整體承壓。以大選日為界，“川普交易”主導大選日後的大類資產價格走勢，多數資產表現與2016年相似。其中美股優於非美股市，美元走強，比特幣在川普去監管的預期下強勢走高，黃金則在風險偏好上升和強美元的影響下，表現承壓。但本輪長端利率走勢較2016年更為“糾結”。
1.2政策端，雷根經濟學與當下許多相似
川普的政治畫像與雷根某程度上較為相似。“雷根經濟學”以減稅、減少政府乾預和貨幣供應控制為核心。川普的政策主張在財政、監管、移民等方面均較為相似，不同之處在於川普在貿易和移民領域表現更為激進。因此，回顧雷根領導下的美國經濟，或許能為理解“川普2.0”的經濟和資產意義提供一個參考系。
2. 何謂“雷根大循環”：供給側驅動，走出滯脹
凱因斯主義向供給學派的過渡，“雷根大循環”破解滯脹困境。雷根的政策以供給學派為基底，主張降低供給面生產障礙來創造經濟成長，核心政策是減稅和去監管。雷根任期的8年間，美國從1970年代的滯脹走向復甦，這段長時間的經濟繁榮被後來的學者和媒體稱為“雷根大循環”。
2.1先看結果：美國經濟先衰退，再復甦
執政起始於美國70年代的“大滯脹”。1970年代末至1980年代初期，美國經濟正面臨內部和外部的嚴峻挑戰：受兩次石油危機和聯準會政策反應遲鈍的影響，美國經濟陷入滯脹，具體表現為經濟成長停滯、通膨高達兩位數、失業率高企。為此，聯準會貨幣政策高度緊縮、政府實行強制監管並不斷擴大社會福利。同時，面對日本和歐共體製造業的崛起，美國本土製造業全球競爭力下滑，疊加美蘇爭霸對傳統製造業的衝擊，美國製造業陷入長期疲軟。在此背景下，雷根在美國第40任總統競選中憑藉“Let'sMakeAmericaGreatAgain”的口號，最終以489:49的絕對優勢擊敗前總統卡特，接手“大滯脹”兩難下的美國。
以短暫衰退為代價，走向經濟復甦。整體而言，雷根上台後，高通膨壓力仍是美國經濟的主要拖累，時任聯準會主席沃克對貨幣供應量的嚴格管控，加之雷根政府減支步幅過大，導緻美國在1981-1982年反而進入了短暫的衰退。而隨著通膨得到抑制，雷根一系列政策的刺激作用開始奏效，配合聯準會的快速降息，經濟迅速反彈，並在雷根後續6年的任期內持續繁榮，但同時也帶來了財政和貿易的雙赤字。
2.2再看過程：財政作調節閥，外緊內松
“雷根大循環”依賴財政擴張的刺激效應，利率與匯率不斷強化下的經濟成長實則不可持續。在供給側財政刺激下，經濟成長拉升美國利率，吸引國際資本流入，進而強化美元並對經濟成長形成正向回饋。在資本淨流入足以覆蓋貿易赤字的情況下，經濟成長、利率、資本淨流入及美元匯率四者不斷循環強化，最終實現索羅斯在《金融煉金術》中所形容的“強而有力的經濟，強勢的貨幣，龐大的預算赤字，巨額的貿易逆差，共同创造了无通货膨胀下的經濟成長”。直到財政擴張的刺激效用消退，若無進一步幹預措施，高利率和高匯率開始對經濟形成負面衝擊，資本淨流入逐漸難以涵蓋巨額貿易逆差，“雷根大循環”便將進入負向回饋。
2.2.1對內：盤活供給，緊貨幣控通膨
➢財政政策
遵循“拉弗曲線”理論指導，減稅與減支並行。與主張刺激需求來實現經濟成長的凱因斯主義不同，供給學派主張減稅刺激經濟，其主要的支撐來自“拉弗曲線”，即存在最優的稅率最大化產出和繳稅意願，吸引海外資金回流，同時以削減政府支出為輔助，避免財政赤字擴張。
“拉弗曲線”的理想化結果未能實現，財政赤字擴大。減稅層面，雷根分別在1981年總金額1986年進行了兩次稅制改革，使個人所得稅最高稅率由70%下調至28%，企業稅最高稅率由46%下調至34%，同時新增稅收抵免並上調稅金扣除額，導致稅收對財政收入貢獻較1970年代明顯下滑。減支方面，雷根主要對社會安全支出進行削減，包括削減醫療補助、食品券支出、收緊失業救助、延長退休年齡等措施，导致任期内财政支出显著下滑。儘管如此，“拉弗曲線”理想化的財政赤字控制並未實現，聯邦政府債務率由1980年的32.6%上升至1988年的50.6%，財政赤字率小幅提升至[1]2.96%。
➢ 產業政策
“去監管”進一步掃清生產障礙。供給學派另一政策支柱在於減少政府乾預。里根任期内颁布了多项去監管政策，惠及油氣、金融、工業、交運和地產等行業，其中《行政法令12291》引入“成本-效益分析”，強制要求所有監管機構合理化監管制度以實施經濟效益最大化，去除低效監管；《加恩-聖傑曼存款機構法》的推出進一步推動了利率市場化改革，擴大儲蓄機構的經營範圍，疊加此後一系列金融“去監管”舉措，雖然某程度上埋下金融風險的隱患，但增強金融創新的同時，優化了投資土壤。
產業結構加速轉型，強美元削弱本土製造業。在減稅和去監管的政策刺激下，美国產業結構加速轉型，專業和商業服務、教育、金融等產業增加值快速攀升。另外，的高利率導致的強美元削弱美國製造業的出口競爭力，一定程度加速製造業空心化進程。
➢ 貨幣政策
嚴格控制貨幣供給量，維持溫和通膨。“雷根經濟學”的平穩落地一定程度上歸功於聯準會對貨幣供應的嚴格控制，尤其是雷根上任初期，時任聯準會主席沃克強硬的通膨管理態度逆轉了居民的通膨預期，打破1970年代的通膨循環。
2.2.2 對外：軍備競賽，管控貿易逆差
➢ 軍備競賽與科技振興
強化軍備競賽或為蘇聯解體催化劑，間接奠定網路基礎。雷根任期內推出“戰略防禦倡議”，計畫撥款超一兆美元建造太空反飛彈系統。在冷戰的背景下，儘管該計劃最終並未執行，但仍然給蘇聯帶來了較大的壓力，促使蘇聯在經濟疲軟的情況下仍持續加大軍費開支，加速解體進程。另外，儘管當時網路仍未普及，但雷根在軍備競賽中高度重視網路安全和通訊系統的發展，間接推動了美國網路產業的發展。
➢ 貿易逆差管控
萊特希澤1.0，貿易保護主義抬頭。雷根時期，美國貿易逆差持續擴大，一方面原因是日本及歐共體製造業的崛起；另一方面原因在於“雷根大循環”持續強化美元，削弱美國出口的競爭力。為了解決貿易逆差、保護本土製造業，里根政府的贸易副代表萊特希澤在钢铁、汽車和半導體等關鍵產業上對日本持續施壓，迫使日本自願實施出口限制，並開放日本市場，但實際收效甚微。
聯合幹預美元匯率，“雷根大循環”破局。為避免“雷根大循環”陷入負回饋、衝擊經濟，同時解決長期的貿易赤字，雷根政府在1985年聯合日本、德國、法國和英國聯合簽署《廣場協議》，透過抬升本幣值的方式，有秩序地壓低美元匯率，其中日元和德國马克升值幅度较大。然而，美元大幅貶值且貶值速度超預期，上述五國聯合加拿大又於1987年簽署《羅浮宮協議》，各國協議停止貨幣升值，並對內實行刺激政策，以此削弱各國貿易順差和美國的貿易逆差。
3.雷根VS川普：弱美元政策的理論與現實
重演“雷根大循環”，川普破局關鍵或在弱美元政策。相似的政策主張和宏觀背景下，川普2.0或也面臨“雷根大循環”陷入負回饋的問題。參考雷根時代的經驗，匯率和利率或為破局抓手，而在聯準會獨立的情況下，弱美元政策是更可能採取的措施，亦是影響資本流向和資產價格的關鍵。
3.1雷根時代，弱美元政策引發連鎖反應
正向回饋向負回授切換，投機性資金出逃或致資產承壓。雷根1.0中後期，經濟進入“雷根大循环”正向回饋階段，經濟強復甦、美元、利率和資本流入相互強化，美元實際匯率於1985年初達到歷史頂點。此時，美國經濟在持續的高利率和高匯率下展現出疲態，經濟成長放緩，制造业景气度显著回落，此前流入的非投機資本率先流出，美元開始走弱，“雷根大循环”負回饋初見端倪。隨後，美元在《廣場協議》的推動和貶值預期的強化下加速走弱，但投機性資金仍維持淨流入，美股持續攀升。1987年10月19日，聯準會再度降息救市，但也進一步推動負回饋，促成投機資金出逃，一定程度上導致了美股“黑色星期一”。
3.2目前環境，債務壓力或限制刺激力度
3.2.1美國：經濟狀態與雷根1.0末期相似
當前宏觀環境與雷根1.0末期相似，但更大的債務壓力或限制供給面刺激力度。美國宏觀環境與1984年底類似，經濟緩慢成長、通膨回落、信貸穩定、聯準會處在降息的窗口期，同時美元實質匯率達到歷史較高水平。不同的是當前就業市場更健康（低失業率），但製造業更疲軟，財政赤字/政府債務和貿易赤字規模更大，川普對內財政刺激力道或受制約。
產業端，人工智慧發展地位或與雷根時期網路類似。美國當前人工智慧產業的發展和大量的資本開支也是經濟成長的助力之一。與雷根去監管和透過軍備競賽推動網路和通訊產業發展類似。1970年代以來，美国共有三轮显著的科技投资增长，分別是1970年代的電腦硬體發展、1990年代的網路發展和2010年代的行動互聯網繁榮，但科技投資對生產力成長的實際推動通常存在一定時滯。因此，參考過往三輪經驗，本輪AI投資轉換為生產力提升或仍需時間。
貨幣政策傾向性來看，相較沃克緊盯通膨的貨幣政策，鮑威爾或更關注經濟活力。回顧沃克和鮑威爾任期內聯邦基金利率與經濟成長和通膨之間的關係可見，沃爾克時期，CPI與聯邦基金利率相關度更高，或為沃克制定貨幣政策的核心考量；相比之下，鲍威尔时期产出缺口与联邦基金利率正相关关系更显著。
3.2.2全球：貿易格局不同但美元地位接近
主要貿易對手由日本變成中國，破局成本或更高。雷根時期美國主要的貿易赤字來自日本和德國，是美國的盟國之一，依賴美國的軍事保護，能以更低的成本達成貿易保護或匯率管制目的。而當前美國主要的貿易赤字來自中國，對美國沒有絕對依賴，且美國當前進口依賴較雷根時期更高，若要破局“雷根大循環”，美國或需要付出更大的代價，而關稅或將成為促成“廣場協議2.0”的關鍵籌碼。
中國製造業地位仍較高，對出口關鍵地位的保護或阻礙美元貶值。1980年代以來，主要已開發國家的製造業增加價值佔GDP比重持續下滑，經濟結構的切換或為經濟發展趨勢。而當前中國製造業增加價值佔GDP比重約26.2%，仍處在較高水平，考慮到中國國內去槓桿的進程仍然未結束，因此出口的短期重要性越凸顯，這或將成為人民幣升值、美元貶值的阻礙。
另一方面，美元國際地位與雷根時期相當。美元仍是牙買加體系下的主導貨幣，從全球外匯存底比例來看，儘管自2000年以來，美元佔比有所下滑，但目前維持在58%附近，與雷根時期水準大致相當，對全球大類資產和宏觀經濟的影響仍較大。
3.3破局推演，短期看三大核心政策抓手
馬斯克減支規模、美元幹預措施和聯準會動向或為三大核心抓手。
1）減支規模：參考雷根時代經驗，減稅形成的經濟刺激是開啟“大循環”的關鍵，而財政赤字是最大的阻力。雷根1.0時期減支步伐過大，且主要削減居民社會安全支出，減稅刺激被沖抵，經濟反而陷入衰退。相較而言，共和黨2024年黨綱表明不會削減社會安全和醫療，且高關稅也將補貼財政，馬斯克政府效率部（DOGE）的核心任務或在於精簡政府，對供需面打擊相對有限。另外，DOGE作為白宮外部的“無編制”部門，實際減支力度仍有待商榷，且當前美國通膨壓力更小。因此我們認為川普2.0時期，經濟因財政收縮陷入衰退的機率較小。
2）美元幹預措施：隨著“大循環”開啟，美元、利率和經濟成長相互強化。而在財政和貿易的雙赤字壓力下，不排除川普效法雷根，提前對美元進行幹預，甚至以關稅等貿易保護措施為籌碼，進行“廣場協議2.0”的談判。但如前所述，美國目前的貿易逆差來源國主要是中國，且經過中美貿易爭端後，中國出口對美國依賴度有所下滑，“廣場協議2.0”的達成難度或較高。
3）聯準會動向：在川普透過財政擴張觸發“雷根大循環”後，鮑威爾可能面臨更具韌性且波折反覆的經濟數據和再通膨風險，聯準會“數據依賴”的降息節奏或將暫緩，甚至轉向升息。随後聯準會或在负反馈出现後再重启降息，托底經濟。
綜上所述，弱美元政策的落實或成為後續全球大類資產的關鍵訊號。美元、美股等美元資產或在弱美元政策落地前保持強勢，黃金及非美資產相對承壓。而一旦外匯幹預落地，美元實際貶值和貶值預期螺旋或導致前期強勢的美元資產迎來較強逆風，聯儲在經濟轉弱、市場迎來較大波動的訊號下降息，黃金及非美資產或將出現回暖。
本文作者：楊靈修S0590523010002、包承超S0590523100005、萬清昱S0590523100004，文章來源：國聯證券，原文標題：《從“雷根大循環”看川普2.0的政策演繹》
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