海湖莊園協議近期吸引了很多投資者的關注，關於這一協議，市場有諸多解讀，同時爭議也很多。
這一協議伴隨著特朗普當選美國總統而升溫，而這一計劃的提出者斯蒂芬•米蘭是目前美國經濟顧問委員會主席，这也让海湖庄园协议的可信度显著提高。米蘭提出海湖莊園協議，本身是考慮到製造業大規模從美國流出，他認為美元被高估是重要的原因之一，而美元之所以被高估，是因為美元作為儲備貨幣，存在大量的剛需。而這一剛需必然需要通過美國的經常項目逆差來實現供給。由於美國長期存在經常項目逆差，美國經濟也因此受到衝擊。
而為了重振美國經濟，美國需要讓製造業回歸，而這一過程中關稅會扮演重要的角色，因為關稅可以迫使外國企業將製造基地放在美國本土。與此同時，關稅收入增加也可以部分減輕美國財政赤字，從而改善經常項目逆差。從市場的反饋而言，市場關心的議題，是海湖莊園協議的前後兩端，最前端是關稅，最後端則是美債的轉換問題。整體而言，海湖莊園協議的背後，代表著美國整體經濟思路的變化，充實自身的產業基礎，維護美元中心製，是所有政策的核心。
從這個核心出發，市場關心的兩個議題在中期而言可能都會出現偏差。從關稅本身而言，特朗普政府的方向是明確的，只是在實施過程中需要考慮一系列掣肘，比如說通脹以及匯率。從美債而言，事實上並不是一個“違約”的問題，而是一个如何让投资者愿意长期持有的問題。一个随时有違約风险的资产，相信其收益率和波動率都會提高，這並不符合美國的利益。
所以簡單而言，市場看到的是一套似乎有些癡人說夢的草案，但根本上而言，還是要看到特朗普政府的真正訴求。其希望通過關稅來改變全球貿易結構，期望通過控制赤字來降低美債的利息支出，希望最終維護美元的中心地位——這些才符合美國的根本利益。
海湖莊園協議近期吸引了很多投資者的關注，關於這一協議，市場有諸多解讀，同時爭議也很多。這一協議伴隨著特朗普當選美國總統而升溫，而這一計劃的提出者斯蒂芬•米蘭(Stephen Miran)是目前美國經濟顧問委員會(Council of Economic Advisers)總統，这也让海湖庄园协议的可信度显著提高。2024年11月，米蘭发表的《全球貿易體系重構指南》(A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System)系統性闡述了這一協議的框架。
米蘭提出海湖莊園協議，本身是考慮到製造業大規模從美國流出，他認為美元被高估是重要的原因之一，而美元之所以被高估，是因為美元作為儲備貨幣，存在大量的剛需。而這一剛需必然需要通過美國的經常項目逆差來實現供給。由於美國長期存在經常項目逆差，美國經濟也因此受到衝擊。而為了重振美國經濟，美國需要讓製造業回歸，而這一過程中關稅會扮演重要的角色，因為關稅可以迫使外國企業將製造基地放在美國本土。與此同時，關稅收入增加也可以部分減輕美國財政赤字，從而改善經常項目逆差。
但考慮到關稅可能帶來的通脹壓力，對於關稅政策的使用需要十分小心，米蘭提出了漸進的做法，同時以關稅作為談判和交易的手段之一，可以提高美國在其他議題上的話語權。同時米蘭認為，2018年開始的中美貿易戰表明，儘管美國對華關稅大幅提高，但由於人民幣貶值，事實上美國從中國進口商品的價格並沒有像關稅那樣同等幅度上升，匯率貶值一定程度上減輕了關稅帶來的通脹壓力。
在海湖莊園協議的核心部分，米蘭認為可以通過多邊協議，要求其他國家貨幣升值，並通過將其他國家持有的短期美債轉化為長期無息債券的做法，來減輕美國的利息支出壓力。
從市場的反饋而言，市場關心的議題，是海湖莊園協議的前後兩端，最前端是關稅，最後端則是美債的轉換問題。前者關係到特朗普的整體貿易政策，後者則關係到整體美債投資的安全性問題。總體而言，投資者對於關稅政策的解讀是正面的，即特朗普會採取小步走的方式，來逐步推行關稅，同時也會考慮關稅對於通脹的影響，因而不會採取過度極端的方式。而對於債券置換，市場的一類看法是這是變相違約，也有一類看法認為其可行性存在疑問。
但無論如何，海湖莊園協議的背後，代表著美國整體經濟思路的變化，充實自身的產業基礎，維護美元中心製，是所有政策的核心。從這個核心出發，市場關心的兩個議題在中期而言可能都會出現偏差。首先，從關稅本身而言，特朗普政府的方向是明確的，只是在實施過程中需要考慮一系列掣肘，比如說通脹，比如說匯率。具體而言，關稅可能推高通脹，所以不可能一蹴而就，而只要通脹相對可控，那麼關稅就會進一步推廣，看起來是摸著石頭過河，但一旦摸到了石頭，那麼大規模的關稅會更加有恃無恐。對於匯率而言也是如此，關稅與匯率之間有微妙的關係，即關稅越狠，被針對國家的匯率越可能貶值，這會減輕關稅對於美國通脹的影響，這似乎意味著如果被針對國出現匯率貶值，那麼進一步加徵關稅的空間也被打開。從這個角度而言，關稅的進一步蔓延，似乎只是時間問題，而強勢美元反而在短期內加大了關稅戰的可能性和烈度。
從美債而言，事實上並不是一個“違約”的問題，而是一个如何让投资者愿意长期持有的問題。一个随时有違約风险的资产，相信其收益率和波動率都會提高，這並不符合美國的利益。即使是零息債券，事實上也有隱含的利率，只是該利率是通過債券折價的方式來實現的，美國政府雖然不用付利息，但卻也收到了更少的本金。
與美債相關的另一個問題，則是美國希望通過中期的弱勢美元來提振自身的產業，美元是否能達到如期的弱勢暫且不論，如果希望在弱勢美元環境中讓投資者願意持有美債，至少美國要讓投資者相信其財政赤字是可控的。從這個角度而言，美國財政減赤的動力可能比想像中更大。而如果美國一旦減赤成功，那麼弱勢美元成立的可能性則較低，反而會更容易出現強美元低利率的情形。
換個角度而言，在強美元的情形下，才更可能出現多國聯合干預來迫使美元貶值的共同機制，這是因為強美元下，非美國家存在資本流出的壓力，這時候才更可能接受多邊協調機制，強行讓美元貶值，從而緩解自身的壓力。
所以簡單而言，市場看到的是一套似乎有些癡人說夢的草案，但根本上而言，還是要看到特朗普政府的真正訴求。其希望通過關稅來改變全球貿易結構，期望通過控制赤字來降低美債的利息支出，希望最終維護美元的中心地位——這些才符合美國的根本利益。而讓債務違約以及讓美元貶值，這些看起來更接近於美國崩潰論，似乎並不符合特朗普的思路。
米蘭的這一系列政策看似有自相矛盾甚至忘乎所以的地方，但就像特朗普的重要顧問彼得·納瓦羅（Peter Navarro）在其第一任期內扮演的重要角色一樣，虽然納瓦羅的很多设想并未真正落地，但其持有的基本政策思路卻對整個世界產生了重大的影響。从納瓦羅到米兰，其基本思路是一致的，對於金融市場而言，可能最後看到的是美元和美債的漲跌，但就像一位有影響的金融人士本週在香港的金融論壇上表示的：“We believe that globalisation as we knew it may have now run its course.”
本文作者：周浩、孫英超，來源：GTJAI宏觀研究，原文標題：《海湖莊園協議的最終目的：維護美元中心地位》
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