FOREXBNB獲悉，銀河證券發布研報稱，如果美國對中國再次加徵關稅，從貿易條件來看，彈性的匯率需要適當小幅貶值以對沖出口產品價格的上升，尋找新的合理位置保持雙向波動，以達到新的貿易均衡以及國際收支平衡，這對中國經濟將是正面影響。有彈性的匯率有利於維持出口競爭力。一是可以促進出口額的擴大，二是以人民幣計價的出口額成長有利於出口企業利潤額的成長。維持出口的競爭力對於當下拉動中國經濟成長有重要意義。

事件：

2024年11月6日，美國大選塵埃落定，共和黨候選人，美國前總統川普贏得選舉，美國進入“川普2.0時代”。同時，共和黨獲得參議院控制權。當日非美貨幣大幅走弱，人民幣即期匯率快速下跌。

銀河證券主要觀點如下：

短期維度：非美貨幣面臨衝擊，衝擊來自與美元利差擴大與情緒面，但後續調整幅度可能小於市場預期。人民幣可能在7.1-7.3的區間保持較大彈性的波動。

短期市場交易的鏈子可能是美元走強，美債上行，非美貨幣與美元之間的利差擴大。但後續調整幅度可能小於市場預期，基於兩個理由：1、大選塵埃落定之前市場已經進行川普交易，目前的價格已包含部分當選的定價。2、美債短期有上行壓力，但繼續上行的空間有限。10年期公債殖利率短期的合理範圍仍在3.7%-4.3%之間，在目前4.4%的位置繼續上升的空間有限。

短期內，人民幣比較關鍵的位置可能在7.3左右。如果來到這個位置附近，央行可能會採取逆週期調節行動。基於央行在過往多次成功行動中建立了較好的信譽，這將有助於市場相信央行可以實現幣值穩定的目標，保持對人民幣匯率的信心，形成正回饋。而且人民幣在年末的結匯需求季節性上升，從外匯供需關係上也會對人民幣構成支撐。

中期維度：即便加關稅落地，對人民幣衝擊將弱於2018年

上一輪美國加徵關稅期間(2018年-2019年)，人民幣匯率整體處於貶值趨勢。人民幣走弱對應美元的走強，期間人民幣匯率與美元指數的相關係數為0.79，也就是人民幣絕大多數的下跌可以用美元的走強來解釋。美國對中國加徵關稅帶來中國貿易條件惡化也對人民幣的走弱有部分解釋力，人民幣實際有效匯率也出現下行，期間最大下跌幅度約5%。

當下人民幣面臨的環境與2018-2019已显著不同。第一，從海外金融條件來看，美國已進入降息週期，而2018年美國處在升息週期;第二，從國內來看，本次中國財政擴張可能開啟的時間更早，目前中國政府債務成本低於經濟成長，政府債務使用效率較高，財政擴張對匯率構成支撐;第三，如果再次出現國際收支再平衡的壓力，並非全部需要透過名目匯率的調整去完成，相對較低的通膨水準帶來的實際有效匯率下行可以消化部分貶值壓力。

如果加關稅落地，可能對美元和非美貨幣都產生實質影響。從美元角度來看，大幅提高關稅等政策都會帶來美元走強。從非美貨幣角度來看，美國提高關稅，會帶來本國出口商品成本的上升，需要貶值對沖部分影響，來達到新的貿易均衡與國際收支平衡。使用兩種模型計算指向人民幣新的均衡位置可能在8左右，但這兩種方法都是簡化情形下的理論測算，可以看做是一種壓力測試，並不代表對於匯率的實際判斷。考慮更多實際因素，對人民幣的衝擊將遠小於理論測算。其一，美國未必真實推動對中國加徵60%關稅，美國的再通膨壓力是川普任職初期不得不考慮的問題。其二，我國也會做相對應的貿易反制措施，或透過轉口貿易抵消部分影響。其三，中國製造業不斷轉型升級，更強大的產品競爭力也可以對沖部分影響。

匯率對貨幣政策與經濟可能的影響。匯率擁有兩面，一方面，基本穩定的匯率是實現幣值穩定的關鍵。另一方面，匯率是國際收支平衡的調節器，貨幣走弱有助於產出缺口收窄。

貨幣政策：寬鬆仍是基調。展望2025年，中国貨幣政策将保持宽松基调，实行支持性的貨幣政策。促進經濟成長，以實現充分就業，促進物價維持在合理水平，仍然是貨幣政策的重要关切。實現目標需要彌合產出缺口，貨幣政策可以作用的是运用政策工具实现金融条件的实质性宽松。2025年貨幣政策宽松的三个路径：1、大幅度的降準，幅度可能在150BP-200BP;2、央行公開市場公債淨買入;3、“不一樣”的降息。參考2018年-2019年，央行在匯率面臨較大壓力時，主要透過寬幅降準實施寬鬆，維持政策利率不變。2025年如果匯率再次面臨壓力，央行可能維持政策利率不變，單獨調降5年期LPR，帶動融資成本下行，實現信用寬鬆。在匯率壓力階段性緩和時期相機抉擇調降政策利率。預計全年累計調降政策利率20BP左右，5年期LPR 40-60BP。

對經濟的影響：具備彈性的匯率將有助於促進經濟成長。如果美國對中國再次加徵關稅，從貿易條件來看，彈性的匯率需要適當小幅貶值以對沖出口產品價格的上升，尋找新的合理位置保持雙向波動，以達到新的貿易均衡以及國際收支平衡，這對中國經濟將是正面影響。有彈性的匯率有利於維持出口競爭力。一是可以促進出口額的擴大，二是以人民幣計價的出口額成長有利於出口企業利潤額的成長。維持出口的競爭力對於當下拉動中國經濟成長有重要意義。從日本經驗來看，1991年房地產泡沫破滅，日本當局應對政策遲緩猶豫。包括貨幣寬鬆、財政擴張以及銀行的不良貸款處置都顯得滯後而保守，同時一個非常重要的失誤，就是面對貿易條件惡化，仍然被動升值缺乏彈性的日元，這使得產出缺口擴大，日本“失去”名義成長將近20年。

風險提示：

1. 政策理解不到位的風險 2. 央行貨幣政策超預期的風險 3.政府公債發行不如預期的風險 4. 聯準會貨幣政策超預期的風險 5. 美國加徵關稅超預期的風險 6. 匯率模型計算不準確的風險。