核心觀點
從主線邏輯出發，當前利率和匯率的決策核心仍是國內政策，因此經濟工作會議召開期間是最近的一個博弈時間點。暫時來看，政策面的訊息未必能直接導致兩大市場反轉。但結合市場目前的預期水位來看，合理的預期意味著政策加速當前市場趨勢的機率不大。圍繞政策博弈的時間窗仍在，波動來自於市場預期以及資產價格的絕對水平。
落腳到當下，10年期公債利率跌破2.0%之後若繼續加速向下，則人民幣匯率的貶值壓力可能會進一步加大。需要警覺的是若維穩匯率的訴求增強，則貨幣當局對境內流動性的重新安排可能削弱債市最核心的上漲支撐力量。
正文
一、債市上漲趨勢強化，10年期公債利率跌破2.0%2024年12月2日，10年期公債活躍券（240011.IB）成交利率跌破2.0%。回溯來看，9月末以來，債市整體持續走強，期間雖經歷波折但上漲趨勢未被破壞。在趨勢之外，11月下旬以來，新的催化劑出現則加速了利率向下突破。
新的催化劑包括：
（1）資金面的“現實”和“預期”均構成利好。從“現實”的維度，央行較大力度對沖地方債供給衝擊：2024年11月，地方債淨融資額達1.18兆元，但當月透過買斷式逆回購以及二級市場買入國債操作，合計向市場投放1兆元流动性。先前我們曾探討央行的狹義流動性管理，將以一套“組合拳”形式落地（詳見2024年11月1日外發報告《如何看待首單買斷式逆回購作業的落地？——系列第十篇》），以更好地照顧流動性環境，實現對財政政策的配合。從效果來看，11月末較10月末，DR001和DR007利率分別下行5bp、8bp至1.32%、1.46%。
從“預期”的維度，年末慣例上會落地對應的對沖性操作，以維穩跨年前的資金面波動。而此前，人民銀行行長潘功勝在2024金融街論壇年會發表主題演講時表態將“年底前擇機進一步降準0.25至0.5個百分點”。這意味著流動性的寬鬆大機率不會止步於當前，後續做多利率債仍有安全墊。
（2）同業存款利率預計調降，驅動新一輪套息交易。11月28日，市場利率定價自律機制工作會議召開，審議通過了《關於優化非銀同業存款利率自律管理的自律倡議》。據《金融時報》報道：“2022年至2024年第三季，央行政策利率從2.2%降至1.5%，而同業活期存款利率基本上不隨央行政策利率變化，始終維持在1.75%左右的水平”。
這一事件影響或可類比4月的禁止手工補息政策，銀行負債端成本下修後，短端利率的套息空間重新打開，並順勢向中長端利率傳導，對應殖利率曲線的影響是先“牛陡”再“牛平”。由於同業活期存款利率自律機制給出了一定的緩衝時間，於2025年一季正式納入MPA考核，但市場給的回饋較快，主要反映了非銀資金“搶跑”配置資金。
另外，債券投資人預期政策與經濟暫不構成大的利率上行風險，也是本輪利率債走勢偏強的“底色”。
二、美元兌人民幣匯率貶值，逼近7.3“紅線”附近同一日，美元兌人民幣匯率盤中快速貶值，截至15:30，美元兌人民幣(CFETS)貶至7.27，美元兑离岸人民币貶至7.28。事實上，9月末以來，人民幣走勢與國債利率走勢較為一致，在財政刺激方案充分發酵後，兩個市場都走出了修復性行情——人民幣由升值轉為貶值，而國債利率轉為下行 。
在主線邏輯之外，人民幣匯率持續走貶也是對強美元、資本外流、關稅預期的綜合的反映。川普當選以及共和黨大勝意味著其主張的大規模減稅、對外加徵關稅、減少監管約束等政策落地機率和效率較高，避險情緒與資金回流需求助推美元走強，而疲軟的歐元則強化了這個趨勢。
在強美元的預期下，大類資產整體承壓，國內權益市場震盪走弱引發資金外流擔憂。而川普在正式宣誓就職前先行“推特治國”，可能預示其發起更大範圍、更大級別的貿易爭端的“灰犀牛”風險。
市場擔憂的“主動”貶值暫無論據支持。從人民銀行近期的營運來看，仍在維穩人民幣匯率——加大每日中間價逆週期因子的介入力度，同時透過發行離岸央票等形式提高離岸做空人民幣成本。部分市場觀點認為可能以人民幣貶值促出口，但我們認為人民幣貶值與“低價”在某種意義上較為類似，未必是政策首選。
中美利差倒掛加深或為人民幣加速貶值的核心原因。近期“川普交易”有所降溫，美元指數從107.5附近回落。因此，更值得關注的邏輯是中債利率加速下行，與美債利率倒掛加深，從利差角度降低了人民幣計價資產的吸引力。截至11月29日，10年期國債-10年期美債的利差為-216bp，而9月末為-166bp。這或許是10年期國債利率加速下行，而美元兌人民幣匯率貶值逼近7.3的一大催化劑。
三、如何看待匯率和利率的關鍵點位從主線邏輯出發，當前利率和匯率的決策核心仍是國內政策，因此中央經濟工作會議召開期間是最近的一個賽局時間點。考慮到政策具體“量級”將於2025年全國兩會確認，暫時來看，政策面的訊息未必能直接導致兩大市場反轉。但結合市場目前的預期水位來看，合理的預期意味著政策加速當前市場趨勢的機率不大。圍繞政策博弈的時間窗仍在，波動來自於市場預期以及資產價格的絕對水平。
落腳到當下，10年期公債利率跌破2.0%之後若繼續加速向下，則人民幣匯率的貶值壓力可能會進一步加大。需要警覺的是若維穩匯率的訴求增強，則貨幣當局對境內流動性的重新安排可能削弱債市最核心的上漲支撐力量。
本文作者：高瑞東S0930520120002010、王佳雯，文章來源：高瑞東宏观笔记，原文標題：《高瑞東 王佳雯：十債2.0%和人民幣7.3》
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