一、本週觀點
（一）12年以來典型極致風格裂口彌合的兩種模式
1.總結規律：
①在極致風格裂口彌合的方式上，和當時市場環境關聯度較多，一般強勢市場往往是此前弱勢風格補漲為主，比如14年；結構性市場或者弱勢市場，可能會出現此前強勢風格的回調，比如13年、18年22年；重大衝擊導致市場預期變化，也同樣會出現強勢風格的回落，比如20年年初。
②在風格裂口彌合後，往往會回歸原有風格，除非出現極致化的變化，比如15年產業進展加速和流動性氾濫後市場轉向成長。
2.12年以來典型的極致風格裂口後的彌合有5次：
①13年10月初到12月初：在強勢成長風格區間，順週期風格先補漲後抗跌，隨後風格再度回歸成長。在12年年底大金融走強後，進入2013年後，隨著移動互聯科技產業周期的快速爆發，以遊戲、計算機為代表的應用端大幅走強，1-9月TMT板块显著跑赢市场其他风格。進入10月之後，在經濟增速的放緩、IPO重啟、流動性緊縮擔憂的影響下，市場風險偏好階段性回落，成長風格震盪走弱，消費風格補漲後在回調階段抗跌，超額跑贏成長風格。隨著12月工信部正式向中國移動、中國電信、中國聯通頒發TD-LTE制式的4G牌照，市場風格再度回歸成長。
②14年11-12月：在國企改革相關佔優之後，大金融年底強勢補漲，隨後15年市場風格轉向成長。在2014年國企改革氛圍較濃的背景下，穩定類風格（中字頭央國企）相對占優，而在14年11月央行意外降息之後，大金融風格快速補漲，風格重新進入另一個極致化階段，進入15年之後在一系列產業催化下市場風格轉向成長。
③18年2-3月：在前半年金融風格佔優的情況下，2-3月成長風格反彈，金融風格下跌，但在製裁持續升級情況下，下半年仍然是金融風格佔優。在17年經濟復甦疊加外資流入配置的情況下，金融風格大幅走強，並在2018年年初進一步強化。但隨後貿易摩擦的出現，導致經濟預期走弱，前期領漲的金融回調，相比之下，前期跌幅較大、一季報階段性回暖的成長板塊出現補漲，但隨著創業板年內業績再度下滑、貿易制裁的加劇，下半年風格再度回歸金融相對抗跌和占優。
④20年3-4月：19年下半年到20年年初成長大幅領漲，隨後3-4月中旬消費補漲，成長微跌，隨後成长与消费一起领涨。隨著全球半導體週期在19年年中開始見底回升，以半導體為代表的成長風格開始再度佔優；與此同時，PMI較上半年有所回落，19年一季度表現強勢的消費風格轉入震盪；進入20年年初，海外疫情爆發引髮美股大跌甚至流動性危機，全球risk-off下前期領漲的成長轉入下跌，而在国内疫情好转下消费板块表现出显著抗跌趋势。随着全球進入大规模政策对冲阶段，風險偏好重新回暖，成長風格回歸，與消費風格共同領漲。
⑤22年5-7月：成長與消費風格補漲，此前佔優的紅利下跌，8-9月風格重回紅利。在22年年初美債利率快速上行、國內經濟基本面走弱的背景下，市場表現不佳，風格層面紅利相對抗跌，成長和消費風格表現不佳。隨著5月上海放開，國內經基本面的回暖，5-7月成長和消費領漲，區間中證紅利下跌。但隨著Q3國內經濟基本面的再度放緩，市場風格重新轉向紅利佔優。
（二）在持續佔優半年的成長佔優後，近期風格裂口開始收窄
自去年四季度以來，在機器人、AI等主要科技產業周期的催化下，成長風格明顯跑贏順週期、紅利等，風格裂口逐漸極致化。但在近期，隨著兩會的落地，市場風格裂口開始彌合，順週期風格出現了明顯的回暖，尤其是生育補貼等事件的催化，也加速了風格的階段性平衡。但考慮當前市場情緒仍然較強，成交額仍然維持在高位，海外美股衰退敘事尚未得到數據的確認，預計風格彌合的方式可能還是以此前的強勢風格轉入震盪、弱勢風格補漲為主。
（三）如何看待後續風格的走勢
1.對於順週期風格而言，從廣義財政的角度來看，還不夠大幅向上突破的基礎。09年至今，除了14-15年流動性氾濫帶來的“水牛”以外，每次滬深300估值從均值附近大幅向上突破，背後往往都有廣義財政的大幅擴張（廣義財政赤字率一般提升幅度在5個百分點以上），比如09-10年、16-17年19-20年。而從25年整體的廣義財政赤字率提升幅度大概在2個百分點附近，這也表明順週期方向的中樞會有修復，但大幅突破的條件還不充分。
2.對於成長風格而言，情緒正在接近安全區間，3-4月催化較多值得關注。從13年19年的經驗來看，在大的產業趨勢向好的背景下，往往情緒頂部*0.7是比較好的重新介入的機會，比如13年TMT成交額佔比突破之前情緒頂部達到30%這個新頂部之後，情緒回落至20%附近超額收益重新向上；比如19年TMT成交額佔比達到40%新高後，情緒回落至30%附近是超額收益繼續上行的位置。因此，如果本輪情緒高點在45%，那麼理論上本輪情緒的支撐位在31%附近，【30%-35%】是相對比較安全的區間。而從目前来看，TMT板塊成交額佔比回落至【34.25%】，已經接近理論情緒支撐位置。
而從催化的角度來看，後續不管是AI還是機器人，都有較多的催化，這些都將對成長風格形成提振，近期最值得關注的就是下週的英偉達GTC大會以及騰訊的業績發布會。
二、本週重要變化
本章如無特別說明，數據來源均為wind數據。
（一）中觀行業
1.下游需求
房地產：截止3月15日，30个大中城市房地產成交面积累计同比上升3.26%，30个大中城市房地產成交面积月环比上升94.30%，月同比上升15.32%，周環比上升10.99%。國家統計局數據，1-12月房地產新开工面积7.39億平方米，累計同比下降23.00%，相比1-11月增速下降0.00%；12月單月新開工面積0.66億平方米，同比下降16.86%；1-12月全国房地產开发投资100280.21億元，同比名義下降10.60%，相比1-11月增速下降0.20%，12月单月新增投资同比名義下降3.22%；1-12月全國商品房銷售面積9.7385億平方米，累計同比下降12.90%，相比1-11月增速上升1.40%，
12月單月新增銷售面積同比下降100.00%。
汽車：乘用車：3月1-9日，全国乘用車市场零售36.4萬輛，同比去年3月同期增長14%，较上月同期增長52%，今年以來累計零售353.9萬輛，同比增長2%；3月1-9日，全国乘用車厂商批发40.3萬輛，同比去年3月同期增長26%，较上月同期增長84%，今年以來累計批發426.8萬輛，同比增長14%。新能源：3月1-9日，全国乘用車新能源市场零售20.4萬輛，同比去年3月同期增長44%，较上月同期增長116%，今年以來累計零售163萬輛，同比增長36%；3月1-9日，全国乘用車厂商新能源批发21.4萬輛，同比去年3月同期增長53%，较上月同期增長112%，今年以來累計批發193.3萬輛，同比增長49%。
2.中游製造
鋼鐵：螺紋鋼現貨價格本週較上週跌0.79%至3284.00元/噸，不銹鋼現貨價格本週較上週漲2.53%至13569.00元/噸。截至3月14日，螺紋鋼期貨收盤價為3267元/噸，比上週上升0.46%。鋼鐵网数据显示，3月上旬，重点统计鋼鐵企业日均产量200.70万噸，較2月下旬下降12.78%。12月粗鋼累計產量7596.92万噸，同比上升11.80%。
化工：截止3月13日，中國化工產品價格指數為4298.00，較上週下降0.9%；截至3月14日，中國天然橡膠(標準膠1#)現貨價為16600.00元/噸，較上週下降2.35%；瀝青期貨結算價為3454.00元/噸，較上週下降3.30%；合成氨價格指數2565.00，較上週上漲3.76%。截至3月10日，苯乙烯價格較2月28日跌350.89%至8329.40元/噸，甲醇價格較2月28日漲292.26%至2447.50元/噸，聚氯乙烯價格較2月28日跌98.10%至5036.80元/噸，順丁橡膠價格較2月28日跌618.62%至13750.00元/噸。
挖掘機：2月企业挖掘機销量19270.00台，高於1月的12512台，同比上升52.80%。
3.上游資源
國際大宗：WTI本週漲0.21%至67.18美元，Brent漲0.28%至70.65美元，LME金属价格指数漲1.50%至4284.60，大宗商品CRB指數本週跌0.12%至302.67，BDI指数上周漲19.21%至1669.00。
炭鐵礦石：本周鐵礦石庫存下降，煤炭價格下跌。秦皇島山西優混平倉5500價格截至
2025年3月10日跌2.15%至684.00元/噸；港口鐵礦石庫存本週下降1.08%至14423.00萬
噸；原煤12月產量上升2.54%至43884.80万噸。
（二）股市特徵
股市漲跌幅：上證綜指本週上漲1.39%，行業漲幅前三為美容護理(申万)(8.18%)、食品飲料(申万)(6.19%)、煤炭(申万)(4.84%)；跌幅前三為計算機(申万)(-1.36%)、機械設備(申万)(-0.68%)、電子(申万)(-0.62%)。
動態估值：A股總體PE（TTM）從上週17.03倍上升到本週17.27倍，PB（LF）從上週1.61倍上升到本週1.63倍；A股整體剔除金融PE（TTM）從上週24.55倍上升到本週24.85倍，PB（LF）從上週2.15倍上升到本週2.18倍。創業板PE（TTM）從上週45.45倍，PB（LF）從上週3.59上升到本週3.63倍；科創板PE（TTM）從上週的79.12倍下降到本週77.88倍，PB（LF）從上週4.2倍下降到本週4.13倍。滬深300 PE（TTM）從上週12.33倍上升到本週12.53倍，PB（LF）從上週1.34倍上升到本週1.36倍。行行業角度來看，本週PE（TTM）分位數擴張幅度最大的行業為機械設備、電腦、傳媒。PE（TTM）分位數擴張幅度最小的行業為食品飲料、房地產、銀行。此外，從PE角度來看，申万一級行業中，鋼鐵、建築材料、機械設備、國防軍工、房地產、汽車、商貿零售、電子、電腦估值高于历史中位数。石油石化、社會服務、農林牧漁估值低於歷史10分位數。從PB角度來看，申万一級行業中，汽車、電子估值高于历史中位数。建築材料、建築裝飾、房地產、環保、農林牧漁、醫藥生物估值低於歷史10分位數。本週股权风险溢价從上週2.27%下调至本週2.17%，股市收益率從上週4.07%下调至本週4.02%。
融資融券餘額：截至3月13日週四，融資融券餘額19282.29億元，較上週上升0.90%。
AH溢價指數：本週A/H股溢價指數下降到131.20，上週A/H股溢價指數为131.43。
（三）流動性
3月8日至3月15日期間，央行共有5筆逆回購到期，總額為7779億元；5筆逆回購，總額為5262億元；1筆國庫現金定存，金額為1500億元；1筆國庫現金定存到期，金額為900億元。公開市場操作淨回籠（含國庫現金）共計1917億元。
截至2025年3月14日，R007本週上升0.87BP至1.8312%，SHIBOR隔夜利率下降3.00BP至1.8110%；期限利差本週上升0.57BP至0.2688%；信用利差上升4.30BP至0.5896%。
（四）海外
美國：本週一公佈3月08日粗鋼產量(當周同比)-1.50%，前值-4.60%；本週二公佈3月08日紅皮書商業零售銷售(周同比)5.70%，前值6.60%，1月非農離職數(季調)326.6萬人，前值309.5萬人；本週三公佈2月CPI(未季調)同比2.80%，前值3.00%，2月核心CPI(未季調)同比3.10%，前值3.30%；本週四公佈2月PPI最終需求(季調)同比3.20%，前值3.70%，3月08日初請失業金人數(季調)220,000.00人，前值220,000.00人；本週五公佈3月密歇根消費者情緒指數(初值)57.90，前值64.70，3月密歇根大學消費者預期指數(初值)54.20，前值64.00。
歐元區：本週四公佈1月歐元區工业生产指数(季調)環比0.80%，前值-0.40%，1月歐元區工业生产指数同比0.00%，前值-1.50%。
英國：本週五公佈2月RICS房價指數(季調)11.00，前值21.00，1月工業生產指數:季調同比-1.54%，前值-1.93%。
日本：本週一公佈1月經常項目差額(商品)-2.94萬億日元，前值623.00億日元，1月經常項目差額(季調)1.94萬億日元，前值2.73萬億日元；本週二公佈第四季度不變價GDP同比(修正)1.10%，前值0.70%，2月M2為1253.10萬億日元，前值1259.44萬億日元；本週三公佈第一季度BSI大型製造業信心指數-2.40%，前值6.30%，2月企業商品價格指數同比3.98%，前值4.16%。
海外股市：標普500上週跌2.27%收於5638.94點；倫敦富時跌0.55%收於8632.33點；德國DAX跌0.10%收於22986.82點；日經225漲0.45%收於37053.10點；恆生跌1.12%收於23959.98點。
（五）宏觀
CPI：國家統計局公佈，2025年2月份，全國居民消費價格同比下降0.70%，環比下降0.20%。
PPI：國家統計局公佈，2025年2月份，全國工業生產者出廠價格同比下降2.20%，環比下降0.10%。
貨幣供應：中國人民銀行公佈，2月末，廣義貨幣(M2)餘額320.52萬億元，同比增長7.00%。狹義貨幣(M1)餘額109.44萬億元，同比增長0.10%。流通中貨幣(M0)餘額13.28萬億元，同比增長9.70%。
信貸增長：中國人民銀行公佈，2月末，金融機構各項貸款餘額同比增長7.30%。
社會融資總量：中國人民銀行公佈，2025年2月份，社會融資總量2.23萬億元，同比增長49.29%。
外匯占款：中國人民銀行公佈，2025年2月份，中央银行外匯占款21.87萬億元。
三、下周公布數據一覽
下週看點：美國2月零售銷售同比、美國2月零售銷售環比、中國2月城鎮調查失業率、中國2月社會消費品零售總額當月同比、美國2月工業產能利用率(季調)、美國2月出口價格指數同比、歐元區1月歐元區贸易差额、歐元區1月歐元區商品出口金额:當月同比、中國2月進出口金額(當月值)、中國2月貿易差額、歐元區2月歐元區CPI同比、歐元區第四季度歐元區每小时劳工成本指数(季調)環比(%)、日本2月貿易差額(季調)、日本1月工業生產指數(同比)(修正）、美國联邦基金目标利率、美國1月國際資本淨流入、歐元區1月歐元區营建产出同比、英國1月失業率(季調)、英國2月失業金申請人數(季調)、美國3月達拉斯聯儲製造業企業活動指數(季調)、美國3月達拉斯聯儲製造業新訂單指數(季調)、歐元區1月歐元區经常项目差额(季調)、歐元區3月歐元區消费者信心指数:季調(初值)、日本2月CPI環比、日本2月CPI(剔除食品)環比。
3月17日週一：美國2月零售銷售同比、美國2月零售銷售環比、中國2月城鎮調查失業率、中國2月社會消費品零售總額:當月同比。
3月18日週二：美國2月工業產能利用率(季調)、美國2月出口價格指數同比、歐元區1月歐元區贸易差额、歐元區1月歐元區商品出口金额:當月同比、中國2月進出口金額(當月值)、中國2月貿易差額。
3月19日週三：歐元區2月歐元區CPI同比、歐元區第四季度歐元區每小时劳工成本指数(季調)環比、日本2月貿易差額(季調、日本1月工業生產指數(同比)(修正)。
3月20日週四：美國聯邦基金目標利率、美國1月國際資本淨流入、歐元區1月歐元區营建产出同比、英國1月失業率(季調)、英國2月失業金申請人數(季調)。
3月21日週五：美國3月達拉斯聯儲製造業企業活動指數(季調)、美國3月達拉斯聯儲製造業新訂單指數(季調)、歐元區1月歐元區经常项目差额(季調)、歐元區3月歐元區消费者信心指数:季調(初值)、日本2月CPI環比、日本2月CPI(剔除食品)環比"。
四、風險提示
地緣政治衝突超預期，使得原油等大宗商品價格超預期上行，進一步造成全球通脹再度出現大幅上行壓力；
海外通脹反复及美國經濟韌性使得全球流動性寬鬆的節奏低於預期，特別是美聯儲降息節奏、美債利率下行幅度低於預期；
國內穩增長政策力度不及預期，使得經濟復甦乏力，上市公司盈利水平較長時間處於底部徘徊狀態，進一步帶來市場風險偏好下挫等。
本文編選自微信公眾號“晨明的策略深度思考”，FOREXBNB編輯：陳宇鋒。
