FOREXBNB獲悉，近日，中信證券發表社服業2024Q4業績前瞻及2025年春運出遊展望。研報稱，2024年出服務業消費是內需為主的消費產業中景氣度較優賽道之一。2024Q4基數壓力減輕下行業年增率季比第三季如期有所改善，但幅度低於預期。業績前瞻角度，OTA、飯店等長途旅遊場景有略超預期的基礎，休閒場景的景區和博彩相對穩健，經營槓桿較高的餐飲和免稅雖有修復但壓力仍存。2025年春節，預計出行消費量增加確定性高，價格缺口仍在但呈現收斂。根據交通運輸部和航班管家，春運鐵路、民航客運量可望分別同增5.5%+和10.9%，均創歷史新高，為春節出行消費景氣度打下基礎。
2024Q4業績前瞻總覽：24Q4基數壓力減輕下服務業消費相關公司年增速環比第三季如期有所改善，但幅度低於預期，消費需求仍受到弱宏觀預期的影響。
1）長途出行保持景氣，2024Q4民航旅客量國內同增10%，國際及地區同增 52.7%、較2019年恢復93.5%。與之對應的場景中，OTA、飯店呈現需求韌性，24Q4 OTA機酒預定量年增速相對24Q3預計提速0~5pcts、飯店業RevPAR同比缺口進一步收窄至4.9pcts，相關公司收入、業績具備略超市場預期的基礎。
2）休閒場景需求穩健，景區中自然景區相對休閒景區持續呈現更強客流表現，博彩方面24Q4 GGR年成長6%、恢復至2019年80%，表現良好，業績預期基本符合市場預期。
3）重經營槓桿且更直觀受到宏觀預期影響的餐飲和免稅，24Q4同比表現相對Q3雖有優化但幅度低於市場預期，相關產業公司業績仍承壓。
4）另外，商旅需求主導的人力資源板塊呈現弱復甦趨勢，彈性用工、業務外包景氣趨勢維持。整體出行服務需求景氣維持，前期基數壓力較大的產業穩步迎來復甦、但斜率尚不陡峭，供需格局再平衡下量增價減趨勢延續，具體產業及公司表現分化。
2025年春節出行預期展望：量增確定性高，價格缺口仍存但呈現收斂。
交通部預計2025年春運期間全社會跨區域人員流動量將達到90億人次左右、年成長約7%，鐵路、民航客運量可望分別突破5.1億人次/同增5.5%+和9000萬人次/同增7.8%+，均創歷史新高。航班管家預測2025年春運民航旅客量較去年同期成長10.9%，國內航線經濟艙平均票價較去年同期持平。春運高基數下的出行人次穩健成長為服務業消費的客流量鋪墊了良好基礎，預計春節期間OTA平台各業務線預先定量保持10~30%成長，酒店行业间夜量呈现中个位数成長、價格中低個位數下滑，景区板块客流整体有望实现个位数成長，25Q1澳門博彩GGR同比略升，餐飲客流保持回暖、客单价同比小幅成長。展望2025年全年配置，兼顧政策傳導下的需求預期回升以及產業供給端改善的正向促進。
OTA：線上化率提升，OTA增速領先大盤，上游供給成長放緩下各家OTA補貼逐漸回歸常態化，飯店間夜成長差料縮窄。
根據航班管家數據，2024年第四季民航旅客運輸總量為1.76億人次，同比2023年增長13.4%，同比2019年增長8.4%；國內旅客運輸1.57億人次，同比2023年增長10%，同比2019年增長10.6%，國際/地區旅客運輸0.176億人次，同比2023年增長52.7%，同比2019年下降6.5%。OTA 競爭格局穩定，供給成長放緩預計影響貨幣化率環比三季略降但高於去年同期。據航班管家預測春運民航旅客客運量年增10.9%，據CADAS預測春節境內、國際及地区民航旅客吞吐量同比分别增8.9%、34.7%左右，預計攜程訂單量成長速度與航空大盤增速相近（境內約 10%、出境30%+），同程增速兩倍於產業（20%左右）。
景區：24Q4自然景區优于休闲景區，春節預計表現穩健。
Q4為景區傳統淡季，24Q4天氣相對較晴朗且氣溫不低，預計景區板塊整體經營穩健，但景區見分化也較為明顯。頭部自然景區客流成長仍具亮點，例如24Q4黃山/長白山風景區客流分別較去年同期成長24%/27%，九華旅遊客流較去年同期呈雙位數成長。而休閒度假景區仍受消費環境影響，例如24Q4天目湖、中青旅旗下烏鎮及古北水鎮客流均較去年同期下降，表現弱於頭部自然景區。疫情後兩次春節假期景區板塊客流皆超預期，我們判斷2025年春節假期景區數據表現將整體穩健，板塊整體預計在相對較高的基數之上仍有望實現個位數客流成長，建議優先關注24Q1基數不高，且兼具題材及基本面的相關個股。
飯店：產業供需格局改善，RevPAR 下滑幅度收窄。
24Q4因供給成長放緩、價格基數降低，RevPAR年減幅縮窄。根據飯店之家數據，2024年Q1-Q4飯店平均RevPAR同比分別降7.3%、11.0%、9.8%、4.9%。截至12月底，飯店數量較去年同期增2.6%，客房數量較去年同期增6.9%，全年日均飯店間夜量需求年增約4%，供需增速差致全年平均ADR同比降 5% 。考慮2024年春節價格基數高，我們預計2025年飯店間夜需求成長約中低個位數、略低於客流增速（2025年春運跨區域人員流動成長約7%）及供給增速（7%左右），预计春节假期飯店平均 RevPAR同比降幅在中個位數。
投注：春節旺季將近，短期優選存在經營效率優勢的頭部業者。
根據CRRCITICS-CLSA CRR收入感受&收入預期指數數據，澳門GGR與一線城市居民&相對高收入群體收入預期具有高相關性，因此從前瞻性角度判斷，我們認為GGR是經濟修復，內需回暖的先行指標。当前澳門博彩產業估值仍处于低位，我們認為產業（尤其是大型龍頭公司）順週期屬性強，在休閒領域板塊橫向比較中資料兌現較為穩定，看好澳門博彩產業2025年可望在消費情緒回暖與旅遊業恢復的背景下旺丁又旺財。受季節性影響，我們預計1月業GGR將同比下降低單位數，2月GGR年比上升中單位數，2025Q1GGR較2024年同期將略有上升。從24Q4來看，儘管12月数据因澳門回归25週年慶祝等高階活動受到一定擾動，但24Q4產業GGR年成長6%至574亿澳門元，恢復至2019年同期的80%，表現良好。我們認為当前產業再投资比率仍处于高位，显著下降预计仍需等待1-2個季度。營運商們趨向通過Capex投入翻新、改善物業品質，我們認為更加有序的竞争环境将有助于EBITDA利潤率的溫和提升。
免稅：負經營槓桿影響持續，關注市內店開幕進展。
根據海口海關，24Q4海南離島免稅銷售額較去年同期下降21.4%（全年下降29.3%），其中購物人次下降19.4%（全年下降15.9%），人均消費下降2.6%（全年下降15.9%），我們分析主要受宏觀經濟大背景下消費需求減弱、多元有稅管道競爭加劇降低轉化、出境遊持續高成長分流高質客流等因素綜合影響。24Q4打折促銷力道加大，銷售額降幅較季減窄。龍頭公司24Q4收入/歸母淨利年減19%/77%，经营负杠杆下业绩降幅仍显著，我們認為免稅經營拐點仍有待消費大環境回暖，但2025年隨著基數壓力減輕，免稅銷售年比表現可望逐步改善。短期來看泰國旅遊安全事件後，東南亞出境遊客或有部分回海南。目前市內免稅店新政已落地，公司受惠於佈局先發優勢，建議持續追蹤新型市內免稅店開幕進展。
餐飲：競爭整體趨緩，價格穩定、客流築底，政策刺激下可望率先顯現彈性。
低基數下，餐飲社零增速2024年10月以來有所回升，由之前3%左右增速提至4%左右，而供給端餐飲門市數量仍呈現減少趨勢。上市公司數據來看，價格壓力有所緩和、客流表現築底，24Q4同店降幅預計整體企穩，而海底撈高基數下呈現下滑、但上下半年比較來看相對平穩。細分賽道龍頭企業率先調價，我們認為某程度上反映競爭整體走向平穩，低價策略對刺激客流的邊際影響減弱，價格戰更加劇可能性較低。根據我們在1月17日發布的《餐飲產業鏈產業深度追蹤報告—提振內需方向下，推薦配置餐飲鏈以伺彈性》中的情境測算，重點餐飲企業目前業績整體為中性假設水平，考慮政策帶動，樂觀情境下業績調升空間不等，達6%~60%。當前餐飲企業對應2025年動態本益比均值在20倍，無論是政策博弈還是產業自身景氣修復帶來的預期拐點下估值彈性均有望顯現，而估值表現的持續性主要取決於數據兌現程度。
人力資源：2024年招募需求弱復甦，重視底部配置機會。
根據Datayes，2024年新增招聘帖數年增約5%、新增招聘公司數年成長約6%，整體呈弱復甦表現。我們預計24Q4中高端招聘、人事管理等業務仍相對承壓，彈性用工、業務外包景氣趨勢維持，預計板塊內公司營收端將繼續保持雙位數成長。展望2025年，外包業務成長確定性仍較高，同時跟著經濟預期回暖，中高端招聘、人事管理等順週期業務存在向上修復彈性，若中腰部客戶需求起量，則外包業務毛利率也存在提升空間。目前國家高度重視就業，建議持續追蹤後續就業相關政策落地進展及成效，人力資源板塊已處於歷史估值底部區間，建議重視底部配置機會。
風險因素：
經濟成長下行超預期，消費降級趨勢超預期；境內外出行政策超預期變動風險；出境簽證辦理政策超預期變動風險；跨境航空運力恢復不如預期；市場競爭加劇等。
投資策略：
展望2025年，兼顧政策傳導下的需求預期回升、以及產業供給改善的正向促進。立足休閒與商務之旅角度，休閒景氣延續是個大機率事件，若有假期政策調整則可望進一步拉動休閒需求釋放，其中優質個股建議作為基本盤配置；商旅需求相對宏觀週期具備更強貝塔彈性，密切注意後續從政策落地到企業獲利改善的傳導節奏，配置上更具進攻屬性。1）首推OTA板塊及本地生活，產業兼具休閒與商旅雙重屬性，且有需求景氣度高、線上化率提升、業務出海等多層助力。2）其次，推薦商務需求主導的人力資源和飯店板塊，可望呈現最大的順週期彈性。3）再次，推薦休閒屬性主導且具備經營槓桿的餐飲、投注、景區中的優質股。4）繼續關注免稅產業數據回暖。
