隨著川普即將正式就職，所謂的“川普行情”似乎正在消退——美國股市和比特幣等風險資產普遍下跌，幾乎抵消了川普當選後的所有漲幅。這一回調現象的背後，是美国国债收益率的显著上升。

最近一週的數據揭示了美國經濟的強勁。美國12月Markit服務業PMI的最終值達到了33個月來的最高點，而隨後公佈的ISM服務業PMI為54.1，超出了市場預期和前一個月的數據。服務業数据的强劲表现，我们认為部分归功于候任总统特朗普在媒体上的频繁发言，儘管他正式上任還有一周，但企业已经开始為即将到来的关税调整做准备，推動了商業活動的快速成長。

特別值得注意的是，從價格角度來看，無論是Markit服務業PMI還是ISM服務業PMI的價格指數在12月的表現都不如人意，尤其是ISM服務業PMI中衡量原材料和服務業支付价格的指标大幅上升了6.2個百分點，飆升至64.4，創下了2023年初以來的最高水平，这表明服務業也将面临巨大的成本压力。

另外，美國勞工統計局公佈的數據顯示，美國12月非農就業人數增加了25.6萬人，這是九個月來的最大增幅，超出了預期的16.5萬人，也高於幾乎所有媒體調查的經濟學家的預期。同時，失業率下降至4.1%，低於預期和11月的4.2%。這無疑是一份非常強勁的就業報告。

自去年9月以來，儘管聯準會降息了100個基點，但10年期美國公債的殖利率卻上升了約100個基點，這主要是因為市場對“再通膨”的擔憂。上週五公佈的非農就業數據再次將通膨問題推到了前台，市場也不斷下調對2025年降息的預測，目前市場認為2025年只會降息一次，這與12月FOMC會議前市場預期的約4次降息相比，出現了明顯的減少。

坦白地說，在未來一年中，聯準會可能選擇不降息（甚至升息），或選擇連續降息。如果降息真的發生，市場很可能會形成連續降息的預期，因此市場交易所反映出的1次降息並不反映可能的聯準會行動，而只是表現出市場對當前情勢的無奈。目前，市場缺乏的是確定性。從債券定價來看，市場無法確定是否會再次降息，這導致2年期美國國債等短期利率無法確定“價值區間”，同時，由於對中長期通膨的不確定性，2-10年期的期限溢價也難以準確定位。對於長期債券來說，唯一的好消息是隨著長期債券殖利率的上升，持有期收益已轉為正值。從這個角度來看，長期債券似乎比短期債券更有安全邊際——當然，這樣的安全墊並不具有足夠的說服力。

目前而言，市場缺乏的是確定性。從債券的定價而言，市場無法確認降息是否會再度出現，這導致了2年美債這樣的短端利率無法確定“價值區間”，同時，由於對於中長期通膨的測不準，2-10年的期限溢價也很難被準確定位。對於長債而言，唯一的好消息是伴隨著長債利率的上行，carry已經轉正。從這個角度而言，長債似乎比短債更有安全邊際——當然，這樣的安全墊並不具有足夠的說服力。

對股市來說，來自宏觀經濟層面的不確定性已經開始逐步影響市場。如果市場無法消除對“再通膨”的擔憂，所有的安慰很可能只是暫時的。川普上台後將如何實施關稅和移民政策，以及美國經濟數據的實際表現，都需要數月的時間來觀察，加上聯準會1月幾乎肯定會暫停降息，市場可能需要等到3月的議息會議前後，才能看見清新的方向。