不同於2022年以及2023年的“一路狂飆式”上行趨勢，有著“全球資產定價之錨”稱號的10年期美債殖利率曲線在2024年4月底至9月底經歷了一波高點大幅下跌後，自10月以來突然徹底轉向上攻勢頭，可謂“一波三折”。自2022年初以來屢次霸榜金融市場頭條新聞的2/5年期、2/10年期以及2/30年期美債殖利率倒掛則在2024年結束，隨著“川普2.0時代”於2025年開啟，美債殖利率曲線或將愈發陡峭。
有著“懂王”稱號的川普即將於1月重返白宮，MAGA大浪潮也將再一次徹底席捲美利堅。長期追隨川普的那些MAGA派議員湧入美國國會，以及全球近年強勢崛起的極右翼勢力推動之下，“逆全球化”這人類社會的新篇章已經在不知不覺中拉開序幕，並且從2025年開始，我們或將見證“逆全球化”進程步入加速階段。
展望2025年，對外加徵關稅甚至可能成為西方世界普遍共識，在即將愈發分裂的“逆全球化”時代，愈發龐大的美債利息、軍工國防和國內民生所主導的財政支出踏上大幅擴張之路，市場對美國政府愈發龐大債務可持續性和長期通膨風險的擔憂大幅升溫，那個令金融市場聞風喪膽的“期限溢價”有著捲土重來之勢，“全球資產定價之錨”醞釀一波比2023年狂飆至超過5%更加狂野的漲勢。
2024年，美債信仰破碎的一年
多年以後，當一位退休的基金經理人看著最新的10年期美債殖利率走勢，他可能回想起2023年末市場對於美債價格近乎瘋狂的看漲熱潮——當時華爾街一致預期10年期美債殖利率2024年可能跌向3.5%，甚至有可能接近3%——意味著美債價格有望呈現新一輪牛市，因為當時聯準會主席鮑威爾意外釋放出降息訊號，市場憧憬2024年將是“降息大年”。
然而，當這位基金經理人將記憶聚焦於2024年，陡然察覺到現實總是殘忍的，2024年聯準會其實只降息100個基點，而不是2023年末市場憧憬的降息至少175基點，如今10年期美債殖利率更是高達驚人的4.6%。
距離聯準會9月18日正式開啟本輪降息週期，已經過去近100天的時間，聯準會已經累計降息100個基點，然而，美債在這段期間的走勢，則是如同“加息百點”，堪稱“越降息，越加息”——隨著10年期美債殖利率在周二一度升穿4.60%大關，這一“全球資產定價之錨”自聯準會9月降息以來漲幅接近100個基點。10年期美債殖利率已創下了自1989年以來降息週期前三個月的最大漲幅，該收益率在聯準會降息後如此瘋漲的局面，只有一次比眼下更誇張，那就是所有華爾街金融機構都不願回憶起的上世紀80年代初大滯脹時期。
影響長期美債殖利率走勢的核心在於市場對未來利率、通膨、債息規模以及赤字等因素的綜合預期。在當前這個時間點，市場對於美債價格的預期偏向悲觀，有華爾街投資機構甚至預期在眾多威脅因素刺激之下，10年期美債殖利率有可能在2025年狂飆至6%，與去年這個時候的狂熱看漲情緒截然不同。
聯準會官員集體釋放長期維持高利率的鷹派立場，川普加徵關稅與減稅刺激之下的通膨上行、中性利率上行預期，甚至推動一些交易員定價升息可能性，加之川普2.0時代累計預算赤字繼拜登政府之後繼續大幅擴張的預期等眾多威脅因素之下，美債殖利率曲線可能越來越陡峭——即10年及以上長期美債殖利率步入攀升軌跡，明年“全球資產定價之錨”可能在一段時間內漲勢如虹，進而大幅重創股票以及加密貨幣在內的風險資產。
從理論層面來看，10年期美債殖利率則相當於股票市場中重要估值模型——DCF估值模型中分母端的無風險利率指標r。在其他指標(特別是分子端的現金流預期)未發生明顯變化——例如財報季，分子端處於真空期，此時若分母水準越高或持續於歷史高位運作，估值處於歷史高點的科技股、高收益公司債與加密貨幣等風險資產估值面臨崩塌之勢。
通膨持續降溫疊加“薩姆規則”助力之下，各期限美債殖利率一度全線下行
今年第一季通膨抬頭推動美債殖利率大漲，但從4月開始，直至9月之前，美債市場投資者對於包括10年期美債殖利率在內的各期限殖利率下行預期非常濃厚，市場極度看漲美債價格，背後的核心邏輯在於通膨與美國勞動市場呈現疲軟跡象，令投資者開始定價美國衰退預期，市場對於聯準會的降息定價也達年度高峰水平。
7月非農就業數據顯示出美國企業招聘速度明顯放緩，且失業率超預期升至近三年來的最高水平——失業率意外攀升至4.3%，超過經濟學家預期的4.1%，為連續四個月上行。
7月失業率終於觸發了預測經濟衰退準確率高達100%的“薩姆規則”，加之通膨數據持續疲軟以及全球地緣政治局勢惡化，一舉將“美國經濟衰退預期”以及聯準會降息預期推到極致水平，美債交易市場一度定價聯準會2024年可能降息多達6次，美債價格看漲情緒也隨之變得火熱。
值得注意的是，在此期間美國財政部發債規模創歷史新高，截至2024年7月的美國國債規模升至創紀錄的35兆美元，2024財年(美国政府財年截至每年9月)預算赤字創下歷史第三高，並且拜登政府在3个財年内的美债发行规模史无前例地暴增超8兆美元。但是，這些龐大的舉債數據暫時被市場降息預期達到年度高峰之下的看漲美債狂熱情緒所掩蓋，但這也為11月的各期限美債殖利率“狂飆”埋下隱患。
整體而言，在9月之前由於市場對經濟放緩以及通膨持續回落的預期大幅升溫，各期限美債殖利率，尤其是10年及以上的長期限殖利率大幅下降，“期限溢價”在此期間整體徘徊於負數區間。另外，全球經濟和地緣政治情勢的巨大不確定性，也提升了全球資金對於美債的避險需求，大幅壓低收益率。所谓期限溢價，指的投資者持有長期債券風險所要求的額外收益率補償。
從10月開始，“全球資產定價之錨”瘋狂起舞!
薩姆規則似乎“虛晃一槍”，7月之後持續多個月的美國勞動市場整體數據再度顯示出韌性十足的畫面，且通膨率意外回升。市場開始相信7月疲軟的非農就業人數、意外抬升的失業率以及“薩姆規則”重現江湖可能真乃“例外”，觸發“薩姆規則”不足以說服金融市場相信勞動市場疲軟以及美國經濟可能步入衰退。
截然相反的是，接下來的一系列經濟數據，包括強勁的消費支出、黏性十足的服務通膨以及持續低於預期的初請失業金數據，显示出美国通胀显著升温以及劳动力市场仍然稳定扩张，疊加地緣政治層面的負面影響隨時間日益減退，美國經濟更有可能實現“軟著陸”，而不是經濟步入衰退。
由於10月以來通膨抬頭以及勞動市場彰顯韌性，降息預期大幅削減，疊加先前被市場樂觀預期壓制住的美國愈發龐大債務規模開始顯露強大的殺傷力，並且隨著11月川普勝選，市場開始定價龐大債息規模以及川普2.0時代“MAGA財政框架下”的舉債規模可能愈發龐大，推動10年期美債殖利率自11月以來上行步伐更加迅速。
MAGA，即“讓美國再次偉大”(Make America Great Again)的英文簡稱，既能用來指稱川普所領導的政府所有政策的核心基調，也被一些主流媒體用來指稱川普本人以及狂熱支持川普的美國選民。
美國財政部公佈的統計數據顯示，2024年1月初美債總額達到34兆美元，今年7月底達到當時創新高的35兆美元，間隔約7個月。然而從7月底的35兆到11月的36兆美元，這一萬億美債成長僅用時3個月就创历史之最，美債規模成長顯然急劇加快，這也意味著川普2.0時代不僅需要發債應對減稅以及“逆全球化”之下的國防與民生支出，還需要償還更大規模的美債利息，這些都是美債市場投資人在近期大幅抬高10年期美債殖利率波動中樞的核心邏輯。
對於各期限美債，尤其是10年及以上長期限美債資產來說，驅動美債價格暴跌，抑或驅動美債殖利率暴力拉升的“核彈”無疑是聯準會在剛剛過去的12月利率決議上展現出的“鷹派降息”立場，這也標誌著市場憧憬的降息美夢徹底破碎，“higher for longer”(即“聯準會將在更長時間內維持高利率”)時隔一年後重返金融市場視野。
雖然聯準會如市場預期的那樣宣布降息，但最新“點陣圖”顯示出的2025年降息預期從上個季度末公佈的四次預期大幅縮減至兩次，並且2026年利率預期以及市場聚焦的“中性利率”預期均上調，迫使美債市場重新定價降息預期，同時愈發攀升的預算赤字預期推動“全球資產定價之錨”帶領各期限報酬率驟然轉向上行軌跡。一些聯準會官員甚至開始將川普政策預期納入權衡，這一點乃“點陣圖”顯示的利率呈現鷹派，以及聯準會經濟展望顯示PCE通膨遠高於上季預期的核心邏輯。在點陣圖公布以及鲍威尔新闻发布会后，掉期合約定價對明年降息同樣大幅削減，甚至開始定價明年不降息。德意志銀行近期的預測顯示，該行預計明年聯準會全年暫停降息，且聯準會寬鬆週期基本停滯。
“川普2.0時代”即將開啟，我們將見證“逆全球化”潮湧! 準備好迎接“全球資產定價之錨”新一輪上行曲線
川普強勢重返白宮，“極右翼勢力”強勢席捲德法乃至整個歐洲，甚至向來與世無爭的大洋洲，再到極右翼勢力加速渗透至日韩与东南亚国会，以及敘利亞阿薩德政府垮台後，艾爾段主導的極右翼蔓延至中東地區加劇地緣政治動盪，全球政治局勢“向右轉”之下無疑將推動“逆全球化”進程步入加速階段。
2025年也許是金融史上具備重大意義的一年，這一年開始，保護主義或將盛行，逆全球化趨勢癒發推高成本，“全球資產定價之錨”，以及眾多國家基準公債殖利率可能持續向上突破，長期維繫在歷史高點附近，也許我們是時候向那個陪伴已久的全球化與低借貸成本時代揮手告別。
那個曾令金融市場聞風喪膽的“期限溢價”再度來襲，統計數據顯示，“期限溢價”自9月以來持續上行，期限溢價回归反映出投资者对未来不确定性(例如利率、通膨上行風險，和赤字擴大)的擔憂。聯準會立場轉向鷹派之後，“higher for longer”重返視野，推動市場開始定價2025年可能不降息以及中性利率預期持續上行，更重要的邏輯則在於川普2.0時代或將推動通膨加速以及國債發行規模與聯邦預算赤字加速飆升，疊加“逆全球化”之下中日等美債持有大國拒絕擴大美債持股，不排除大幅減持美債，美債投資人擔憂近年大舉發債的財政部未來無力償還越來越高的債息，因此愈發定價較高的長期限美債收益率。
有著“聯準會傳聲筒”之稱的《華爾街日報》記者尼克·蒂米勞斯近日發文稱， 美國低利率時代可能已結束，若聯準會官員集體認為中性利率已上升，可能在相當長一段時間內停止降息。聯準會大幅減少降息次數或按下“降息暫停鍵”可能還不是最壞情況，來自阿波羅全球管理公司的首席經濟學家托爾斯滕•斯洛克近日警告，聯準會可能不得不在2025年重返升息之路，因為美國經濟持續強勁以及當選總統川普計劃實施的政策有可能大幅推高通膨。
根據美國財政部數據，2024年美國公債總額先後突破34兆美元、35兆美元、36兆美元，接連創歷史新高，更重磅的是從7月底的35兆到11月的36兆美元。巨額赤字是導緻美國財政部發債總額持續攀升的核心原因，美國政府在2024財年錄得超過1.8兆美元的预算赤字，較前一年增長超過8%，創下歷史第三高紀錄。2024財年政府淨利息支出已經高達8820億美元，利息支出增速達創紀錄的34%，是預算中第三大支出項目，僅次於社會安全和醫療保健，在2024財年甚至超過國防開支。
根據美國國會預算辦公室(CBO)的預測，2034財年美債規模將增至近51兆美元，美債規模佔GDP比例將於2027年達到106.2%，超過二戰之後的歷史最高水平，2034財年更將高達122%續創新高;CBO預測預算赤字在2034財年將大幅擴張至2.9兆美元，以及2025-2034財政年度總預算赤字高達22兆美元;CBO也預測淨利息支出2025財年將再創歷史新高，逼近1兆美元，佔GDP的 3.4%，超1991年創下的3.2%這段歷史紀錄;預計到2034財年淨利息支出近 1.7 兆美元，佔GDP的4.1%。
在一些經濟學家看來，川普2.0時代國債與預算赤字將比官方預測高得多，主要因川普领导的新一届政府以“對內減稅+對外加徵關稅”為核心的促經濟成長與保護主義框架，疊加愈發龐大的美債利息，美國財政部發債規模可能被迫在“川普2.0時代”比花錢如流水的拜登政府愈發擴張，加之“逆全球化”之下中國與日本可能大幅減持美債，“期限溢價”勢必愈發高企。美國彼得森國際經濟研究所預測報告顯示，預計到2034財年，債務利息支出將增加至每年約2兆美元。
有經濟學家認為馬斯克領導下的美國政府效率部(DOGE)削減預算野心也難以改變美債大規模發行趨勢，畢竟利息支出規模太龐大且DOGE作為諮詢機構僅有“建議權”，沒有權限直接解僱聯邦僱員或直接幹預聯邦機構支出。
有著“末日博士”稱號的經濟學家努里埃爾·魯比尼近日表示，川普政策議程，包括其對貨幣寬鬆政策和提高關稅的支持，可能削弱物價穩定性，魯比尼在為10年及以上長期美債殖利率走高做好準備。 “在一個平均通膨可能是5%而不是2%的世界裡，債券收益率可能接近7%-8%，而不是目前的4%。這使得國債這種傳統上的安全資產面臨巨大的價格風險。” 魯比尼近日在訪談中表示。魯比尼因對2008年全球金融危機的精準先見之明而獲得“末日博士”頭銜。
美國資管巨頭T.Rowe Price認為，隨著美國財政困境惡化以及唐納德·川普的政策導致通膨上升，10年期美債殖利率可能在20多年來首次攀升至6%。來自T.Rowe Price的固定收益首席投資長阿里夫·侯賽因在報告中表示，10年期美債殖利率可能在2025年第一季先達到5%，然後可能會進一步攀升。侯賽因進一步上調對美債殖利率的預測，核心理由在於川普第二任任期內減稅導緻美國預算赤字持續擴大，中國和日本持續大幅減持美債以及潛在的關稅和移民政策將令美國價格壓力揮之不去。
隨著市場開始擔心川普政策將刺激通膨並大幅增加財政壓力，美債前景變得越來越黯淡。T.Rowe Price對於鋼彈6%的“全球資產定價之錨”預期似乎比同業更悲觀，荷蘭國際集團認為，10年期美債殖利率明年可能達到5%至5.5%，而富蘭克林鄧普頓和摩根大通預計將達到5%。
國債統計平台World Government Bonds的預測數據也非常激進。透過計量經濟學模型和人工智慧趨勢追蹤演算法，該平台預計到2025年3月底，10年期美債殖利率可能高達5.50%，預計到明年9月可能觸及6.09%。對於明年年底的預測更加激進，World Government Bonds預測顯示，預計截至2025年 12 月的10年期美債殖利率約為 6.66%。
