FOREXBNB獲悉，中金公司發布研報稱，12月FOMC意外的鷹派降息使得各類資產大幅波動，鷹派降息後，降息交易暫時成為主導邏輯，導緻美債利率和美元向上突破，美股和黃金大跌。但是，隨著1月20日川普就任的臨近，其政策影響勢必將“捲土重來”，了解目前各類資產計入了何種預期，降息預期多少，其他政策預期多少，作為判斷後續政策影響的參考至關重要。
中金公司主要觀點如下：
降息預期：多數資產計入的預期都比聯準會更鷹，提供“反著做”的機會
12月FOMC會議給2024年的降息之路畫上了句號，但並非是整個降息週期的句號。今年以來，降息預期從一個極端到另一個極端的搖擺已經出現過多次，在任何一個極端的位置線性外推當時的預期都是反的，目前可能又是如此。
聯準會並非不能再降息，目前的暫停是因為：一方面本輪“軟著陸”甚至不著陸的週期下，本來就不需要太多次降息，融資成本和投資回報挨得很近情況下，過快的降息反而可能過猶不及；另一方面川普許多政策的確也會改變未來通膨和通膨路徑，需要時間觀察。因此，與市場擔心的悲觀看法不同，聯準會提前打出富餘量的方式不是壞事，可以留出更多騰挪空間，現在“鷹”後續才能“降”。
這也給了資產超調後的“反著做”機會。各類資產計入的降息比聯準會點陣圖更為鷹派，甚至要高於CME利率期貨的預期。以25bp為一次降息計算，目前各類資產計入的未來1年降息幅度為：美債(0.4次)
► 美債：短債隱含降息幅度不足一次；長債利率已遠超該行測算水平。
1年期美債隱含的利率預期為4.3%，明顯高於基於兩種方式測算的3.5%的合理中樞(對應再降息50-75bp)。1)貨幣政策回歸中性：紐約聯儲、裡世滿聯儲與聯準會點陣圖測算的自然利率平均值為1.4%，2025年PCE預計為2.1%~2.5%，因此名目中性利率為3.5%~3.8%，以此為基準再降息2-3次是合適的。2)泰勒規則：假設2025年年底失業率和通膨水準為4.3%及2.5%，等权重泰勒規則下合适的联邦基金利率为3.2%，通膨的上行風險或導緻聯準會實際降息幅度更小。
目前10年美債利率4.6%，其中利率預期為4.16%，期限溢價0.4%。根據測算：1)利率預期：是未來短端利率的平均。假設2024年、2025年總金額2026年短端利率為聯準會點陣圖預測值，往後7年的短端利率為3.5%左右(1.4%自然利率+2.1%左右的長期通膨中樞)，則10年美債利率預期合理水平为3.6%；2)期限溢價：假設期限溢價在缩表结束后转正，給定30~50bp區間。兩者相加，10年美債利率中枢为3.9~4.1%。
► 銅：隱含未來1年降息不足一次，低於CME期貨。
透過通膨預期、美元與銅價的關係，計算銅價隱含通膨預期，並假設實際利率不變，由此推算計入的10年美債利率水平。目前LME銅價(8831美元/噸)隱含的通膨預期為2.36%，加上2.22%的實質利率，銅價隐含的10年美債名目利率為4.58%，略高於真實值，對應未來1年降息12.9bp。
► 黃金：隱含未來1年降息略高於一次，略高於CME期貨。
透過實際利率、美元與黃金的關係，測算金價隱含實質利率，並假設通膨預期不變，由此推算計入的10年美債利率水平。當前黃金價格(~2622美元/盎司)隱含的實際利率為2.06%，略低於目前2.22%的實質利率，對應未來1年降息34.3bp。
► 美股：計入的降息預期在所有資產中最多，平均為兩次左右，接近聯準會點陣圖。
透過股利、利率與美股估值的關係，計算當前估值隱含美債利率水平。美股隱含的利率水準比現在的美債利率低，隱含的降息幅度2次左右，這與聯準會點陣圖的指引是接近的，以多寡幅度排序分別為標普500、道瓊和納斯達克指數。
綜合來看，以測算的聯準會還可以降息2~3次作為基準，CME期貨預期僅1次顯得有些過於悲觀。以這個標準看，美股計入的預期相對合理；美債利率計入的預期明顯偏少、可以提供短期交易機會；銅價中計入的降息預期也偏少因此有上漲空間；黃金僅從降息預期看也不算多，但除了降息預期外還計入了其他更多的風險補償，因此不算便宜。
政策預期：債務上限之於美債，政策風險之於黃金，關稅之於股市
除了降息預期外，債務上限與川普就任後的財政政策對於美債，保單與地緣風險對於黃金，關稅路徑對於股市，也將產生不同的影響。具體來看，
► 長端美債的上行主要反應供給因素和成長預期，而非升息擔憂和通膨預期。
美國財政部預期2025年一季的美債發行量高達8230億美元，是2023年三季以來的新高，可能解釋了期限溢價的走高。這說明，近期長端美債利率的走高，是來自供給因素而非升息擔憂，是成長預期而非通膨預期，這也解釋了為何12月以來美債利率走高，但美股反應不大。
往前看，債務上限將影響美債短期走勢，但若順利解決則提供交易性機會。目前10年美債的期限溢價約50bp，從絕對水準看已接近去年10月發債高峰對應的高點，但從底部上行的幅度(73bp)還少於2023年債務上限解決後財政部大舉發債後的抬升幅度(140bp)。往後看，1月1日再度生效的債務上限值得關注。如果久拖不決可能導致後續債務補償TGA的供給壓力，再加上新政府就任後的財政支出預期，都可能增加期限溢價短期走高的可能。但如果談判順利解決，這一供給波動就會被平滑過去，不至於導致供給激增。考慮到共和黨2025年控制國會兩院，該行傾向於後者。因此，當前美債利率4.6%從降息預期和供給因素看已顯偏高(我們計算合理中樞3.9-4.1%)，將提供階段性的交易性機會。
► 美股短期關注波動，回調後提供再配置機會。
從上文測算的計入降息預期看，美股的幅度不誇張。但如果從股權風險溢酬看，目前美股仍不“便宜”，仍需關注短期是否會有擾動。若一些數據不如預期或川普當選後的政策推進順序與程度不樂觀，都有可能引發市場情緒的部分“糾偏”。但對美股中期走勢不悲觀，跌多了可以再度配置。從經濟週期看，預期美國經濟在2025年中或重拾上行動能，給美股提供獲利支撐。若債務上限問題較快解決，一季短債發行也可進一步釋放隔夜逆回購規模，從金融流動性上支持美股走勢。從長期趨勢看，科技趨勢等三大支柱只要不出現逆轉，美股的趨勢可能尚未被破壞。基準情形下，獲利成長10%對應標普500指數6300~6400點。
從短期交易角度：1)點位上，標普和納指關鍵支撐位在5700和19000左右，意味著只要不因資金平倉等交易和意外因素跌破，就能在這位置震盪消化。2)時間上，關注1月多項催化劑，如1月非農及通膨，1月20號川普就任後政策進展，1月29號聯準會議息，1月中旬開始的第四季業績期。如果平穩度過的話，將是更好的配置時機。
► 黃金計入的風險補償較高，關注短期透支風險。
當前黃金價格為2622美元/盎司，高於該行基於實際利率和美元基本面模型測算的合理水準為2400美元/盎司。不過2022年俄烏衝突後，黃金實際走勢常與上述基本面模型背離，背離的部分可視為對地緣局勢、局部“去美元”需求的額外補償。透過拆解發現，這額外補償在2022年後，中樞至少抬升100美元。但即便考慮到這項風險補償(2500美元/盎司)，目前價格也是偏高的。因此，即便長期處於對沖不確定性角度仍有配置價值，建議專注於美元突破帶來的短期透支風險。
► 中國市場目前計入的風險溢價基本上合理，且與2019年第三輪關稅時水準相當。
目前港股恆生指數計入的風險溢價ERP為7.46%，基本上接近2024年5月的水平。從政策和基本面角度，9.24以後推出的各項政策對比當時的政策預期也是基本合理的，不像10月初那麼極端，因此市場在這一水平能得到支撐。
從關稅預期角度，目前的ERP與2019年5月相當，彼時美國進一步調高2000億美元清單關稅，從10%至25%，但中國市場對關稅衝擊逐漸“脫敏”，雖有波動但整體位置區間震盪，表現明顯好於2018年，这與当时国内政策对冲以及基本面修复有关。從这个意义上看，如果後續關稅只有10%且逐步加碼的話，对市场的影响可能也與2019年大體類似，一是因為市場預期充分，二是因為基本面影響也可控。相比之下，上證指數ERP為6.43%，橫向對比略低於2024年5月水平，也與2019年5月接近，縱向比較則明顯低於港股。
