随着特朗普即将正式就职，所谓的“特朗普行情”似乎正在消退——美国股市和比特币等风险资产普遍下跌，几乎抵消了特朗普当选后的所有涨幅。这一回调现象的背后，是美国国债收益率的显著上升。
最近一周的数据揭示了美国经济的强劲。美国12月Markit服务业PMI的最终值达到了33个月来的最高点，而随后公布的ISM服务业PMI为54.1，超出了市场预期和前一个月的数据。服务业数据的强劲表现，我们认为部分归功于候任总统特朗普在媒体上的频繁发言，尽管他正式上任还有一周，但企业已经开始为即将到来的关税调整做准备，推动了商业活动的快速增长。
特别值得注意的是，从价格角度来看，无论是Markit服务业PMI还是ISM服务业PMI的价格指数在12月的表现都不尽如人意，尤其是ISM服务业PMI中衡量原材料和服务业支付价格的指标大幅上升了6.2个百分点，飙升至64.4，创下了2023年初以来的最高水平，这表明服务业也将面临巨大的成本压力。
此外，美国劳工统计局公布的数据显示，美国12月非农就业人数增加了25.6万人，这是九个月来的最大增幅，超出了预期的16.5万人，也高于几乎所有媒体调查的经济学家的预期。同时，失业率下降至4.1%，低于预期和11月的4.2%。这无疑是一份非常强劲的就业报告。
自去年9月以来，尽管美联储降息了100个基点，但10年期美国国债的收益率却上升了大约100个基点，这主要是因为市场对“再通胀”的担忧。上周五公布的非农就业数据再次将通胀问题推到了前台，市场也不断下调对2025年降息的预测，目前市场认为2025年只会降息一次，这与12月FOMC会议前市场预期的大约4次降息相比，出现了明显的减少。
坦白地说，在未来一年中，美联储可能会选择不降息（甚至加息），或者选择连续降息。如果降息真的发生，市场很可能会形成连续降息的预期，因此市场交易反映出的1次降息并不反映可能的美联储行动，而只是表现出市场对当前形势的无奈。目前，市场缺乏的是确定性。从债券定价来看，市场无法确定是否会再次降息，这导致2年期美国国债等短期利率无法确定“价值区间”，同时，由于对中长期通胀的不确定性，2-10年期的期限溢价也难以准确定位。对于长期债券来说，唯一的好消息是随着长期债券收益率的上升，持有期收益已经转为正值。从这个角度来看，长期债券似乎比短期债券更有安全边际——当然，这样的安全垫并不具有足够的说服力。
目前而言，市场缺乏的是确定性。从债券的定价而言，市场无法确认降息是否会再度出现，这导致了2年美债这样的短端利率无法确定“价值区间”，与此同时，由于对于中长期通胀的测不准，2-10年的期限溢价也很难被准确定位。对于长债而言，唯一的好消息是伴随着长债利率的上行，carry已经转正。从这个角度而言，长债似乎比短债更有安全边际——当然，这样的安全垫并不具有足够的说服力。
对于股市来说，来自宏观经济层面的不确定性已经开始逐步影响市场。如果市场不能消除对“再通胀”的担忧，所有的安慰很可能只是暂时的。特朗普上台后将如何实施关税和移民政策，以及美国经济数据的实际表现，都需要数月的时间来观察，加上美联储1月几乎肯定会暂停降息，市场可能需要等到3月的议息会议前后，才能看清新的方向。
