FOREXBNB獲悉，民生證券發布研究報告稱，當下市場選擇的“槓鈴策略”的兩端，無論是紅利資產，抑或是主題投資，所面臨的宏觀環境與產業趨勢交易預期與過去均已出現明顯不同，伴隨著交易熱度邊際下滑，紅利與主題“縮圈” 處於進行時。事實上，投資者基於貨幣寬鬆預期的流動性交易有可能存在“誤解”，未來流動性寬鬆空間與必要性似乎都不會像投資者所期待的那樣充裕與理所當然，而這也在為交易見頂埋下伏筆。值得一提的是，基本面也正在起變化，當下可能正處於庫存週期逆轉的前夕，關注利率趨勢逆轉後，主題投資全面回落的可能，而紅利中受益於利率反轉的資產仍將繼續前進。
1 交易熱度邊際下滑，紅利與主題“縮圈” 進行時
2024年12月以來，“槓鈴策略”重新成為市場主流，紅利資產與科技主題成長表現相對佔優。事實上，2023年下半年以來，选择槓鈴策略似乎成为了投资者的某种“肌肉記憶”，即在市場存在宏觀預期時博弈順週期與政策利好方向，而在政策落地後的基本面驗證期，便選擇“執兩端”等待下一個宏觀交易的時刻。然而當下市場選擇的“槓鈴策略”的兩端，無論是紅利資產，抑或是主題投資，所面臨的宏觀環境與產業趨勢交易預期與過去均已出現明顯不同。
在當下製造業致力於克服“內捲”與降低庫存，生產積極性的回落使得實體消耗下降，這抑制了實物消耗類紅利的表現；而對於科技主題成長而言，當下市場博弈的AI應用側往往依賴在人群中大規模滲透，業績兌現能力、擇股要求與景氣追蹤難度均遠高於算力側，監管對於績差小微盤股的態度與自身估值水準也不可同日而語。民生證券也已經開始看到：本輪紅利資產的上漲已縮圈至低估價值的銀行以及石油石化、交運等少數穩定紅利板塊的部分股。而隨著交易熱度的不斷下滑，主題投資的強度也開始出現明顯回落，而TMT板塊交易熱度卻反而抬升至近兩年來高位，僅次於2023年4月與6月。
2 投資者基於貨幣寬鬆預期的流動性交易有可能存在“誤解”
一方面，以更好衡量實體經濟融資成本的信貸利率(一般貸款加權平均利率)與市場利率(十年期公債殖利率)差值在2023年便出現反彈，2010年以來歷次反彈階段均是市場利率向下而貸款利率往上，最終均以貸款利率繼續向下而重新收斂。即如果說市場利率是反映宏觀基本面的晴雨表，其走勢的下行往往帶有一定領先性，能夠指引並帶動未來實體融資成本的下行。然而2023年以來兩者均處於下降趨勢中，市場預期相較於實體部門實際的融資成本過於搶跑導致了該差值反彈，這一定程度反映了市場對降息的預期可能過於充分，同時也需要意識到央行在實際操作中，逐漸開始面臨更多實體經濟的約束，如信用分層、產能出清、匯率與金融體系穩定性等。
另一方面，市場利率快速下行中本身也包含了大量的結構性因素，也並非單純流動性寬鬆，如2024年4月以來嚴查手動補息、11月底規範非銀同業存款、央行流動性投放方式變化以及長久期公債的擴容等，均或多或少驅使著資金流入債券市場。目前作為存款類機構的銀行間融資成本，同時也是央行目標利率的DR007表現穩定，這或許顯示資產端十年期公債殖利率下行趨勢也將面臨阻力。未來流動性寬鬆空間與必要性似乎都不會像投資者所期待的那樣充裕與理所當然，這樣的預期錯位也正在為未來流動性交易見頂埋下伏筆，降息不如預期，債券發行加速等均可能成為觸發因素。
3 基本面也正在起變化，當下可能正處於庫存週期逆轉的前夕
從2024年11月的工業企業經營數據中，我們可以看到“兩新”政策的效果正在慢慢體現：透過補貼刺激內需的方式一定程度上幫助了中下游製造業穩價去庫，營收與利潤修復的同時，也能達到利潤率的邊際企穩。而隨著景氣度的不斷自下而傳導，新一輪補庫週期開啟似乎可以期待，尤其是如果可以看到“兩新两重”投資政策帶動營收成長持續向上，並高於庫存增速(目前兩者增速差為-1.5%)，即企業需求面的改善力道逐漸強於供給面的庫存成長，那麼企業經營預期可望得以抬升，歷史經驗來看補庫週期的持續性也同樣相對較強。當然受產能週期下行壓制，生產的恢復可能使得利潤率再度面臨下行壓力，此時實體消耗領域、以及部分供需格局相對佔優的順週期製造業或將再度迎來順風。
4 等待變化
對未來中長期視野下政策的思路進行充分理解，圍繞“對內調整結構，對外尋求發展”的配置視角可能更為重要。關注利率趨勢逆轉後，主題投資全面回落的可能，而紅利中受益於利率反轉的資產仍將繼續前進。推薦：1、服務消費的機會(航空、OTA平台、快遞)；2、從庫存週期與供給市場化出清的角度，民生證券推薦順週期製造業頭企業的出清：機械設備(工程機械，儀器儀表、雷射設備等)，基礎化工，普鋼，鋰電池等行業的龍頭。3、國企重估類資產(銀行、石油石化)值得關注，其中銀行由于低估值下的风险度下降是修复核心，兩桶油在油價底部出現後將受央國企圖驅動；而對於實物消耗相關的資源類紅利資產(煤炭，鋁、油、銅)而言，需求底也不斷夯實，供給約束將會得到驗證，新一輪的佈局機會可能即將到來。風險提示：國內庫存週期超預期波動；部分產業格局調整時間超預期。
