FOREXBNB獲悉，民生證券策略團隊發布研報稱，在上週兩大宏觀主題落地後，投資者所認為的中外宏觀事件的映射關係似乎顯得一廂情願，事實上市場所期待的“格局逆轉”政策也正在接近邊界，經濟格局的轉型其實從未回頭。對於真正關注溫度與“中國故事”的投資者，過去無疑是痛苦的，但應該相信這正是未來超額報酬的來源。

以下為研發摘要：

【報告導讀】股市被認為是經濟的晴雨表，其刻度回升的背後卻是以遊資投資者為主導的“歡愉”，而與之相應的機構投資人卻在“牛市記憶”中徬徨。值得一提的是，在上週兩大宏觀主題落地後，投資者所認為的中外宏觀事件的映射關係似乎顯得一廂情願，事實上市場所期待的“格局逆轉”政策也正在接近邊界，經濟格局的轉型其實從未回頭。對於真正關注溫度與“中國故事”的投資者，過去無疑是痛苦的，但應該相信這正是未來超額報酬的來源。

摘要

1 經濟“晴雨表”的刻度回升，背後卻是以遊資投資者為主導的“歡愉”。

本週(2024年11月4日至2024年11月8日，下同)市場延續了高熱度表現，然而結構上漲跌幅與市值大小呈現明顯的負相關性;價值風格與高景氣成長風格表現均相對落後，這使得主動偏股型基金淨值同樣跑輸萬得全A。我們以龍虎榜作為遊資的代理變量，可以看到當下游資成交額絕對值與佔全部A股/上榜標的本身比重均處於歷史極高點位置且仍在不斷創新高之中，這也意味著或許當下市場遊資投資人是更為重要的邊際定價力量。從持續時間來看，8月底至今的47個交易日在歷史上游資活躍度從底部急速抬升至階段高點的時期之中並不算極端，而與過去不同的是，本輪的賺錢效應更為明顯，一定程度上加大了判斷遊資主導行情何時終結的難度。歷史經驗來看，如果後續遊資活躍度能夠持續處於高位，一個潛在的基本面前提是主題投資實現向產業浪潮的成功過渡，從而衍生出更多的主題與方向;而如果並未出現兌現，那麼在核心主題出現重大利空風險、新的基本面主線出現、外部事件衝擊下的宏觀波動率放大或監管態度轉變，都可能成為遊資主導行情退潮的觸發因素。

2 在遊資代表的熱錢“跑馬圈地”的背後，是機構投資人在“牛市記憶”中的徬徨。

自9月底市場企穩反彈以來，機構投資人對上一輪2019年至2021年牛市中占主導的板塊(新能源、電子、消費者服務與食品飲料)關注度頗高，儘管大多行業基本面的趨勢並不支持，但在“牛市來了”的呼聲下表現同樣不俗。歷史上看，在市場經歷一段相對較長時間回檔後企穩反彈之時，類似的情況也時常發生：典型的便是2016年上半年，在市場經歷年初的熔斷後反彈之際，2013到2015年的牛市主導板塊TMT、軍工等在3月表現仍相對優，甚至在5、6月市場風格階段性回擺之際，電子、電腦表現依然佔優。同樣的情況也部分發生在2012年末與2008年末兩段多頭起始階段，即在市場反彈之際，在抱以新一輪牛市來臨的期待驅動下，買入過去最為熟悉的彈性品種。需要指出的是：過去這種“記憶”發生時主動偏股型基金部位均處於相對低位，而當下偏高部位運作會對這種“記憶”行情持續性形成約束，考慮到微觀基本面的背離難以逆轉，這輪或許並不會打破歷史上“曇花一現”的特徵。

3 ”川普交易“：與國內外的映射關係並不穩定。

市場主流投資者認為：川普上台將導致外需走弱，決策層將在內需大力加碼。然而在美國大選以川普“掃”之勢獲勝後，中國在人大常委會上則聚焦於地方政府化債，幫助地方政府得以釋放更多資源以支持實體工作量的修復，而並非如市場預期般直接推出一攬子更大規模的刺激地產與消費相關的內需政策。或許投資者所認為的中外宏觀事件的映射關係更像是“一廂情願”。基本面上，10月國內生產銷售活動出現邊際修復，相反通膨讀數再度超預期下行，這是我們從去年以來觀測到的中國經濟最重要的特徵：當以生產和製造作為經濟的主要拉動時，生產活動的率先恢復將對價格重新形成壓制，經濟中的量和產出的價格反而容易形成背離。另一側的是，市場所期待的“格局逆轉”政策正在接近邊界，以房貸利率為例，為防止公積金貸款利率及房貸利率倒掛，部分城市重新調高房貸利率下限，未來房貸利率下調空間可能有限。經濟格局的轉型其實從未回頭。

4 當溫度計的上漲失去溫度。

股市被認為是經濟的晴雨表，投資人在決策層的“善意下”預設溫度計將會上升，卻少有人願意真正思考環境溫度本身的變化與關心多頭市場背後是否有“中國故事”，而是聚焦在因為有牛市，所以哪些產業會上漲。對於真正關注溫度與“中國故事”的投資者，過去無疑是痛苦的，但應該相信這正是未來超額報酬的來源。推薦：(1)川普上台後，製造業重建會在美國稅收和支出政策變化下，由政府轉向私人部門，關注聯準會降息的速度會更有利於資源品未來的表現，繼續看好有色(銅、鋁、黃金)、能源(煤炭、原油)、船運(幹散、造船、油運);(2)化債主線下，金融板塊(銀行、保險)、大樓、部分公用事業的機遇;(3)貿易條件存在迴旋餘地，且受惠於中國企業出海的資本品(機械設備、一般裝置、專用設備、運輸設備);(4)未來財政方向明確後，國內大宗消費是較有可能形成實體工作量的領域，且目前市場對消費的定價相對於過去數次加大財政支出時相對滯後，推薦家电、汽車。

風險提示：1)聯準會降息進程不如預期;2)部分產業格局調整時間超預期。