FOREXBNB獲悉，民生證券發布A股市場策略報告《十二月份配置觀點：回到正軌》稱，從歷史經驗來看，A股在高波動下快速上漲見頂後，往往會出現風格切換。成長與主題炒作面臨短期阻礙，但並非市場的系統性因素。股票市場偏離基本面的交易已經持續了較長時間，背後其實是投資人迴避短期基本面問題、定價更為遠期且短期不可證偽的成長與主題，但這種偏離終有邊界。與之對應的是，低估值的藍籌股並不存在上述問題，且得到了政策的較多呵護，可望成為市場的壓艙石。繼續看好能源（原油、煤炭）、有色（銅、鋁、黃金），金融板塊的機會仍值得重視，並關注紅利資產的回歸，以及貿易條件存在迴旋餘地、且受惠於中國企業出海的資本品。

風格切換或將出現

近期市場持續呈現交易熱度下滑與隱含波動率回落的特徵，背後的參與者特徵在於：自上上週以來，龍虎榜交易活躍度持續回落、我們計算的北上資金整體延續淨流出且交易活躍度下降、兩融活躍度同樣明顯回落。正如我們在周報《軌跡改變》中所提到的：從歷史經驗來看，A股在高波動下快速上漲見頂後，往往會出現風格切換。

值得關注的是，從基本面預期定價層面來看，A股目前的位置與其他大類資產明顯不匹配，南華工業品指數和10年期公債到期殖利率都已經回到了2024-09-24附近的位置，而人民幣匯率已經突破了前高（回到7.25附近），A股點位仍維持高點，背後主要是由電子、電腦、非銀行金融、電新和機械貢獻，相較之下單位權重點位貢獻較低的產業則集中在資源+銀行+紅利+部分消費，這意味著未來權重股的壓艙石作用會逐步體現。

成長與主題炒作面臨短期阻礙，但並非市場的系統性因素

不少投資者仍認為小盤+主題投資風格能夠持續，核心原因在於：國內經濟開始步入淡季，宏觀經濟層面並無明顯的彈性；同時隨著三季報已經過去，一直到明年3-4月都是業績數據的空窗期，基本面驗證的角度並無明顯抓手。隨著今年重要的會議和政策都已經陸續落地，在明年“兩會”之前可能都不會有太大的變化。但我們認為上述並非風格延續不切換的原因，未來成長與主題炒作面臨三大阻礙：

（1）從交易特徵來看，目前小型股已經較為擁擠。以中證1000+2000為小型股樣本代表，可以看到它們的成交額佔比和換手率都處於歷史高位。而當前監管層對於脫離基本面的炒作容忍度正在下降，同時在政策層面更強調央國企業等藍籌股的領導作用。監管以及政策導向明顯不在小盤和主題投資這一邊。

（2）微觀流動性層面，地方政府專案債發行加速+股票市場融資功能重啟將會抽離部分剩餘流動性。

（3）分母端，由於中美利差重回高位，折現率的進一步下行存在阻力；分子端，產業政策頻出但不如預期，對於成長風格而言未來缺乏進一步的產業催化。考慮到市場整體並不面對宏觀風險、估值風險和交易擁擠，指數層面其實反而應該積極應對。

“川普交易”的演進：短期現實與長期敘事

此前市場過於聚焦“川普交易”，但實際情況是很多假設出現了搖擺。種種假設的可信度在下降的同時帶來了資產定價的回擺，未來這一回擺可能還有長期支撐：企業投資信心比消費者信心強；美國長期通膨預期再次抬升。

整體看，地緣衝突+再通膨預期+製造業在全球降息週期下的投資活動恢復等要素，將是實體資產價格中樞修正的重要支撐。

市場的軌跡改變與投資策略

股票市場偏離基本面的交易已經持續了較長時間，背後其實是投資人迴避短期基本面問題、定價更為遠期且短期不可證偽的成長與主題，但這種偏離終有邊界。與之對應的是，低估值的藍籌股並不存在上述問題，且得到了政策的較多呵護，可望成為市場的壓艙石。

推薦：第一，在國內經濟活動企穩且“川普交易”回擺過程中，繼續看好能源（原油、煤炭）、有色（銅、鋁、黃金）。

第二，化債主線下，金融板塊的機會仍值得重視（銀行、保險），同時TO-G端應收帳款較多的建築板塊也值得關注。

第三，關注紅利資產的回歸：公路、鐵路、港口、電力。

第四，貿易條件存在迴旋餘地，且受益於中國企業出海的資本品值得關注（機械設備、一般裝置、專用設備、運輸設備）。