核心觀點
近期美國資產大幅波動，股債匯三殺。這是一次流動性引發的美債風暴。
隨着關稅豁免期落地、日本財務大臣和美聯儲官員表態，美債風暴暫緩。此次風暴背後隱藏着市場擔憂：關稅博弈是否引發金融博弈。
本輪關稅大博弈或將重構當前全球經貿規則，全球供需格局、生產供應鏈、金融穩定性、美元潮汐面臨諸多不確定性。之前關稅摩擦牽引全球資產定價，風險僅侷限於需求；本輪關稅大博弈牽引的資產定價，隱含另一層流動性風險。
我們測算，若本輪關稅最終嚴格按照4月2日政策執行（豁免期後），除非油價降至歷史低位，否則美國大概率迎來通脹上行。此外，美國或將啓動一輪減稅，債務上限提高。美債供給增加，疊加壓不下的通脹，中期維度仍不可輕言抄底美債。
一、美債風暴本質上是一次流動性風暴近期美債風暴，本質上是一次流動性風暴。
2025年3月10年美債收益率整體在4.2%點位震盪。4月2日美國加徵關稅政策推出，10年國債收益率大幅下行，顯然資產順暢定價一輪衰退敘事，資產風險偏好收縮。
然而4月7日開始10年美債收益率大幅上行，顯示美債正在遭受一輪拋售。4月7日-8日，美國10年國債收益率更是大幅上行25 BP。
我們之前提示過（《美債風暴背後的關稅暗流》，2025年4月9日），4月7日以來的美債利率波動，核心因素有三點，一是3年國債拍賣結果顯示需求疲弱。市場擔憂此後進行的10年和30年國債拍賣需求同樣不佳。因此，美國長債收益率大幅上升。二是美債收益率高波動，可能引發部分槓桿交易的基金平倉。三是市場擔憂日本、中國等國家拋售美債以反制美國關稅。
雖然目前缺乏直接的證據，證明此次美債流動性風暴背後有關稅反制帶來的美債拋售潮。
但在關稅大博弈背景下，市場對美債拋售背後折射出的美國資產流動性風險是否可控？典型指標顯示，4月7日以來的美債風暴，本質上就是一輪流動性風暴。
由於回購市場爲對沖基金進行基差交易的重要融資渠道，因此，觀察回購市場流動性緊張可以側面驗證美債風暴背後的流動性問題。4月2日美國加徵關稅以來，SOFR-EFFR利差僅在4月3日短暫上升6 BP，次日回落。然而，3年國債拍賣數據出爐以來，4月8日SOFR-EFFR利差爲正並且走闊至7 BP，9日進一步走闊至9 BP，顯示回購市場流動性短缺。
類似股指VIX的債券波動率指標MOVE同樣在8日之後飆升，4月2日僅爲106點，8日已經升至139點。MOVE指數飆升同樣顯示美債市場流動性緊張，市場情緒恐慌。
隨着美東時間4月9日特朗普開設90天關稅豁免期，且美聯儲官員表態如有需求將採取工具穩定市場。日本財務大臣也表態，日本拋售並非處於關稅反制措施。近期美債風暴趨於收斂。
美聯儲票委波士頓聯儲主席Susan Collins表示，當前市場目前仍運作良好，如果美國金融市場出現混亂，美聯儲“絕對已做好準備”動用其政策工具，以穩定市場。
4月10日，SOFR-EFFR利差已經回落至4 BP，11日進一步回落至0 BP。MOVE指數有所回落，14日已經下行至132。這表明本輪流動性衝擊告一段落。
本輪關稅博弈可能指向一輪全方位的全球規則重塑。
4月2日特朗普宣告徵加第二輪關稅以來，全球資本市場大動。不僅因爲本輪關稅幅度大、範圍廣，更爲重要的原因是如此徵收關稅，將意味着二戰以來全球貿易規則將面臨重構。
其一，如若貿易規則重構，緊隨而來的便是全球供應鏈重塑。以實體供需爲基礎的產業、金融、政治，也將呈現漣漪效應，逐一面臨改變。
其二，高額的對等關稅還將引發國家之間的貿易反制，包含並不限於關稅反制、出口禁運、實體限制名單等常規操作。這也加大了全球金融資金流動的不確定性，畢竟資金流動性需要穩定的全球投資環境。
其三，過去五年持續高漲的美國資產（尤以美股爲例）和超越歷史經驗的財政擴張，美國風險資產處於高位。本輪大規模關稅加大美國或衰退或滯漲擔憂，關稅反覆進一步加深全球對美國政策的信任度，這樣的背景下美國資產對全球美元的吸引力有所降溫。全球美元潮汐開始出現波動。
這也是爲何本輪關稅大博弈，既不同於上世紀70-80年代的日美貿易摩擦，也不同於2018~2019年中美貿易戰。前兩者都是美國和特定國家的關稅博弈，也不曾涉及全球經貿規則重構，自然也就沒有掀起全球資金流向的風波。
正因爲此次關稅範圍之廣，力度之大，中美博弈之切，是戰後少見。隨着關稅博弈進入深水區，全球經貿關係重構的大背景下，全球金融資產的波動率都會抬升。我們依然對本輪關稅大博弈帶來的金融資產波動，保持高度關注。
除卻關稅帶來的金融不確定性，導致流動性波動之外，未來美債利率走勢仍需考慮兩大主線邏輯：未來美國通脹走向，美國債務問題何去何從？
其一，油價下行能夠對沖一部分通脹，但關稅仍是美國未來通脹的主要決定因素。
本輪美國關稅政策存在巨大不確定性，我們採用簡化算法予以估計原油和通脹的綜合效應。
我們按照此前PIIE測算結果——對中國加徵60%關稅，對全球加徵10%關稅，那麼美國通脹2025年將上升1 PCT左右。如果全球其他國家和中國予以反制，那麼美國通脹2025年將上升2 PCT左右。
考慮到原油價格下行可以抵消貿易摩擦帶來的下游通脹上升，原油價格下行10%將直接帶動美國CPI能源分項下降1.5 PCT，使得CPI整體下行0.1 PCT。雖然原油價格對美國CPI還存在間接影響效應，實際CPI下行幅度會比上述測算彈性更大。
按照我們的測算，如果本輪關稅最終加徵力度偏大、實施節奏偏快（如4月2日宣佈的高額對等關稅落地），除非原油價格進入到一輪歷史級別低位，譬如2008年，否則美國大概率將經歷一輪通脹上行。
其二，美國國內減稅政策及債務融資不確定性，或衝擊未來的美國國債市場。
美國4月10日衆議院通過一項財政預算計劃，共和黨可以通過“預算協調”機制以簡單多數原則通過後續稅改法案。
根據本次預算計劃，未來十年美國稅改法案可能減少稅收高達5.3萬億美元，同時債務上限提高5萬億美元。
此前的參議院和衆議院對於財政支出削減存在明顯分歧，參議院版本的預算框架提出削減支出約40億美元，而衆議院版本尋求至少削減支出2万億美元。
如果美國債務上限提高，財政支出削減幅度不足，美國債務發行可能增加債務壓力，供給增加及期限溢價增加均可能抬升國債收益率。
需要密切關注9月之前的美國財政法案，3月通過臨時撥款法案將政府運轉最後時間定位9月30日。
本文作者：周君芝、孫英傑，來源：中信建投，原文標題：《關稅博弈深化，美債可否抄底？》
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