在2018年特朗普宣佈關稅政策後的一個月內，中央銀行實施了大規模的全面和定向降準，之後也多次通過降準來替換MLF。全面降準的時間點通常與新增關稅措施的實施、資本市場的走勢等因素相關聯。除了降準之外，央行在2018年末首次採用了TMLF；在價格方面，2019年8月LPR制度的改革後，1年期LPR報價有所下調，同年11月隨着MLF利率的小幅降息，LPR報價進一步下降。總體來看，在應對關稅衝擊的過程中，價格工具的使用相對滯後。
2018年4月、7月和10月的三次降準均發生在股市連續大幅下跌的時期，而2018年4月、2019年1月和9月的降準則是在基本面數據出現疲軟趨勢之後。面對關稅衝擊，降準的短期目標可能是爲了抵消市場的悲觀預期，穩定資本市場的走勢，而長期目標則是爲了抵消外部需求下降帶來的經濟下行壓力。對於前者來說，操作的緊迫性更高，可能在關稅衝擊後的一個月內實施；對於後者來說，降準的實施可能會在數據端出現實質性下行趨勢之後。
MLF降息操作雖然滯後於總量和數量工具的操作，但這並不意味着降息的重要性被降低。2018年，美聯儲加息四次，人民幣匯率面臨較大的貶值壓力；爲了穩定匯率，央行在2018年推出的TMLF利率低於MLF，這是一種間接降息的方式。2019年8月，美聯儲開始降息週期，同月我國LPR改革後報價下降；11月初，央行跟隨美聯儲調降MLF利率，這表明在外部政策環境改善的情況下，降息仍然是對沖關稅衝擊的重要手段。
在關稅實施期間，央行的主要目標是穩定資本市場的預期，同時加強擴大內需的政策，促進信貸擴張也是其主要目標之一。在海外加息週期下，匯率走弱，寬鬆貨幣政策受到穩定匯率目標的限制，因此央行優先考慮使用降準/定向降準等數量工具。2019年，美聯儲開始降息週期，且關稅對經濟的衝擊在數據端有較多體現，特朗普政府繼續增加關稅政策，央行的操作目標轉向降準配合貨幣政策傳導渠道的疏通和LPR改革，以及MLF降息。
關稅衝擊直接影響外部需求，擴大內需仍然是央行的主要考慮因素。與2018年相比，當前房地產週期處於下行週期，內需的提振可能更多依賴於消費和基礎設施建設，需要財政政策的配合。其次，當前人民幣匯率面臨壓力，穩定匯率仍然是央行考慮的因素之一。此外，儘管當前市場情緒穩定且股市有所回暖，但特朗普政策的不確定性仍然很大，穩定市場預期也是央行的主要目標。
首先，2018年美聯儲處於加息週期且美元持續走強，而當前則處於降息週期，我國央行降息的外部條件可能優於2018年。其次，降息和降準的空間相較於2018年都大幅減少。第三，本輪關稅增加的幅度遠大於2018年的水平，但政策仍有變化的可能，對我國基本面數據的衝擊程度需要進一步觀察。
總體來看，預計在這輪政策週期中，降準配合結構性量價工具將優先實施，而總量降息可能會稍後進行。
基於一季度的經濟數據，市場在這輪修復中的彈性，以及配合財政政策刺激內需的需求，降準優先實施的可能性較大。此外，再貸款等結構性工具在量價方面可能都有使用的空間。降息工具的實施必要性較高，但在操作時點上可能受到匯率風險和海外貨幣政策節奏的影響，其優先級可能低於降準。當前債市情緒有所改善，央行可能會考慮恢復國債買賣操作以推動長端利率下行，恢復的時間可能稍晚。
預計本輪關稅衝擊的影響週期較長，貨幣政策將長期保持支持性立場，政策餘量不會在短時間內集中使用。短期內，降準政策的觀察窗口可能即將到來，結合當前平坦的利率曲線形態，短端利率下行的可能性較高；另一方面，近期股市反彈迅速，长债和超长债短期內进一步大幅走强的动力可能相对有限，預計可能維持低位波動的走勢。長期來看，在寬鬆貨幣政策的支持下，預計收益率曲線有整體下行的空間。
本文作者：明明 周成華 餘經緯 趙詣，來源：中信證券研究，原文標題：《債市啓明｜如何看待貨幣政策在關稅衝擊下的優先級？》
