在2018年特朗普宣布关税政策后的一个月内，中央银行实施了大规模的全面和定向降准，之后也多次通过降准来替换MLF。全面降准的时间点通常与新增关税措施的实施、资本市场的走势等因素相关联。除了降准之外，央行在2018年末首次采用了TMLF；在价格方面，2019年8月LPR制度的改革后，1年期LPR报价有所下调，同年11月随着MLF利率的小幅降息，LPR报价进一步下降。总体来看，在应对关税冲击的过程中，价格工具的使用相对滞后。
2018年4月、7月和10月的三次降准均发生在股市连续大幅下跌的时期，而2018年4月、2019年1月和9月的降准则是在基本面数据出现疲软趋势之后。面对关税冲击，降准的短期目标可能是为了抵消市场的悲观预期，稳定资本市场的走势，而长期目标则是为了抵消外部需求下降带来的经济下行压力。对于前者来说，操作的紧迫性更高，可能在关税冲击后的一个月内实施；对于后者来说，降准的实施可能会在数据端出现实质性下行趋势之后。
MLF降息操作虽然滞后于总量和数量工具的操作，但这并不意味着降息的重要性被降低。2018年，美联储加息四次，人民币汇率面临较大的贬值压力；为了稳定汇率，央行在2018年推出的TMLF利率低于MLF，这是一种间接降息的方式。2019年8月，美联储开始降息周期，同月我国LPR改革后报价下降；11月初，央行跟随美联储调降MLF利率，这表明在外部政策环境改善的情况下，降息仍然是对冲关税冲击的重要手段。
在关税实施期间，央行的主要目标是稳定资本市场的预期，同时加强扩大内需的政策，促进信贷扩张也是其主要目标之一。在海外加息周期下，汇率走弱，宽松货币政策受到稳定汇率目标的限制，因此央行优先考虑使用降准/定向降准等数量工具。2019年，美联储开始降息周期，且关税对经济的冲击在数据端有较多体现，特朗普政府继续增加关税政策，央行的操作目标转向降准配合货币政策传导渠道的疏通和LPR改革，以及MLF降息。
关税冲击直接影响外部需求，扩大内需仍然是央行的主要考虑因素。与2018年相比，当前房地产周期处于下行周期，内需的提振可能更多依赖于消费和基础设施建设，需要财政政策的配合。其次，当前人民币汇率面临压力，稳定汇率仍然是央行考虑的因素之一。此外，尽管当前市场情绪稳定且股市有所回暖，但特朗普政策的不确定性仍然很大，稳定市场预期也是央行的主要目标。
首先，2018年美联储处于加息周期且美元持续走强，而当前则处于降息周期，我国央行降息的外部条件可能优于2018年。其次，降息和降准的空间相较于2018年都大幅减少。第三，本轮关税增加的幅度远大于2018年的水平，但政策仍有变化的可能，对我国基本面数据的冲击程度需要进一步观察。
总体来看，预计在这轮政策周期中，降准配合结构性量价工具将优先实施，而总量降息可能会稍后进行。
基于一季度的经济数据，市场在这轮修复中的弹性，以及配合财政政策刺激内需的需求，降准优先实施的可能性较大。此外，再贷款等结构性工具在量价方面可能都有使用的空间。降息工具的实施必要性较高，但在操作时点上可能受到汇率风险和海外货币政策节奏的影响，其优先级可能低于降准。当前债市情绪有所改善，央行可能会考虑恢复国债买卖操作以推动长端利率下行，恢复的时间可能稍晚。
预计本轮关税冲击的影响周期较长，货币政策将长期保持支持性立场，政策余量不会在短时间内集中使用。短期内，降准政策的观察窗口可能即将到来，结合当前平坦的利率曲线形态，短端利率下行的可能性较高；另一方面，近期股市反弹迅速，长债和超长债短期内进一步大幅走强的动力可能相对有限，预计可能维持低位波动的走势。长期来看，在宽松货币政策的支持下，预计收益率曲线有整体下行的空间。
本文作者：明明 周成华 余经纬 赵诣，来源：中信证券研究，原文标题：《债市启明｜如何看待货币政策在关税冲击下的优先级？》
