FOREXBNB獲悉，華西證券發布研究報告稱，維持波司登(03998)“買入”評級，分析其未來空間在於：短期來看，11月全國氣溫偏高市場擔心今年為暖冬影響羽絨外套類銷售，但可以看到近期氣溫已大幅下降，且公司近年來保持較低的首訂比例，後續氣溫下降後經銷商可以依照銷售情況滾動下單，以拉式補貨、小單快反等模式及時靈活補充。

中期來看，本公司持續推出防曬服、輕薄羽絨外套二次迭代升級以及一衣三穿衝鋒衣鵝絨服等，新品持續創新，重點發力戶外，未來公司四季化產品比重可望進一步提升，熨平週期波動;通路效率提升：注重單店精細化管理，直營門市店效大幅成長，加強旺季快閃店開設;未來公司仍有控費空間，淨利率仍有望提升;長期來看，公司市佔率仍有提升空間。

華西證券主要觀點如下：

事件概述

公司FY24/25H1收入/歸母淨利為88.04/11.30億元，年成長17.8%/23%，在當前背景下實現較快增長該行分析主要得益於防曬服、輕薄羽等拓印類進展順利帶來店效大幅成長。FY24/25H1公司獲得政府補助1.96億元(去年同期為1.1億元)，扣除政府補助等影響後，公司归母净利年成長23%。公司擬每股派發中期股息6港仙。

羽絨服/主品牌波司登營收成長23%/19%，直營店效大幅成長。

(1)分業務來看，FY24/25H1羽絨服/OEM/女裝/多元化服裝收入分別為60.63/23.16/3.08/1.17億元。(2)羽絨服分品牌来看，波司登/雪中​​飛/冰潔收入分別為52.80/3.90/0.21億元，年成長19.4%/47.1%/61.5%，雪中​​飛聚焦高性价比羽絨服赛道，持續發力線上獲得較快增速，冰潔大力收縮線下代理渠道、转型发展线上效果显著，增速提升。(3)羽絨服分渠道来看，直營/批發/其他(原料銷售)收入分別為22.62/34.29/3.72億元，年成長36.7%/12.6%/54.5%，線上收入為13.96億元，年成長23.2%，从而推出线下直營收入为8.66億元，年成長66.2%。(4)分內生和外延來看，公司門市數為3188家，其中直營+18家至1154家，从而推出直營店效/加盟單店出貨增長約73.7%/16.7%至75/168萬元/半年;目前一二線店數佔比26.3%。

毛利率基本穩定，銷售費用率下降。

(1)FY24/25H1公司毛利率49.9%;分業務來看,品牌羽絨服/OEM/女裝/多元化服裝業務毛利率分別為61.1%/20.1%/61.8%/27.6%。(2)FY24/25H1OPM/歸母淨利率為16.7%/12.8%，年比增加0.2/0.3PCT。銷售費用率下降1.4PCT至25.8%，主要由於公司持續加強日常營運費用的管控、專注於費用使用的效率;管理費用率較去年同期提升0.9PCT至8.7%，主要由於公司2023年11月授予員工的選擇權費用攤提增加;財務費用率年減0.1PCT。

各電商平台粉絲數平穩成長。

24/25財年中報，波司登品牌在天貓及京東平台新增粉絲超130萬人，新增會員超100萬人;截至2024年9月30日，波司登品牌在天貓及京東平台共會員超1900萬人。同時波司登品牌在抖音平台新增粉絲超50萬人，共粉絲超950萬人。