FOREXBNB獲悉，申萬宏源發布研報稱，維持滔搏(06110)“買入”評級。但考慮第三季零售環境壓力較大，後續需求改善持續性仍需觀察，出於謹慎考慮，該行下調公司獲利預測，預計FY25-FY27財年淨利為13.2/16.7/19.3億元(原來為17.9/19.2/20.9億元)，對應PE為12/9/8倍。
申萬宏源主要觀點如下：
滔搏發布FY25中期業績及第二季度營運狀況，表現符合預期。
FY25H1(24年3-8月)公司營收年減8%至130.5億元(數據來自公司公告，下同)，歸母淨利年減35%至8.7億元，表現符合預期，與先前業績預告數據一致。因宏觀消費疲軟對零售環境拖累，疊加線下客流下滑，導致收入年減，而利潤受折扣力道加大等影響下滑幅度高於收入。公司中期每股獲利為0.14元人民幣，公司擬發放中期股息0.14元人民幣，分紅率99%，高於去年同期的74.2%，延續高分紅政策，過往累計的派息率超100%。
單季零售環境弱勢下，終端銷售階段性承壓。
單二季(24年6-8月)公司直營和批發的總銷售金額較去年同期下跌10-20%低段(FY25Q1下跌中單位數)，直營店毛銷售面積較上一季末減少1.3%(FY25Q1為下降1.4%)，較去年同期減少1.9%(FY25Q1為下降0.5%)。
分品牌看，主力非主力品牌均有所調整，但核心会员忠诚度及消费潜力仍然显著。
上半年主力品牌營收年減8.1%至113.5億元，佔比87%。其他品牌營收年減6.5%至16.1億元，佔比12.3%。截至到24年8月，公司累計用戶數達到8100萬人，期內會員貢獻店內零售額的93.7%，復購會員對會員整體消費貢獻在60-70%，年比基本穩定，高價值會員在總消費會員數目中的比例僅為中單位數，但對總消費會員的銷售貢獻接近40%，客單價明顯高於會員整體，消費潛力和忠誠度較高。
分渠道看，線上表現優於線下，社群電商平台表現亮眼。
上半財年線上通路表現較好，上半年含公域及私域在內的直營線上銷售佔比直營銷售額的30%左右，尤其是抖音直播銷售額年增約200%，位居抖音平台运动戶外榜第一。直營業務收入年減8.9%至109.2億元，佔比83.7%；批發收入年減2.2%至20.4億元，佔比15.6%。本公司謹慎控制新開店和改造店的面積，重視店鋪坪效，期末直營店為5813家，年比減少6.4%。
獲利能力短期波動，現金流創造能力依然亮眼。
1)毛利率受折扣加深有所承壓，精準的費用率管控推動淨利率下滑幅度可控。FY25H1公司毛利率41.1%，年減3.6pct，主要因線上折扣力道加大，且線上通路成長較快，佔比提升導致毛利率下滑。銷售費率為29.3%，在收入下滑8%的情況下，同比僅小幅提升0.3pct，管理費用率3.8%，年減0.1pct，疊加政府補貼及稅率改善，最終淨利率僅下降2.7pct至6.7%。
2)存貨保持健康，現金創造能力優異。上半年公司存貨週轉天數較去年同期增加7天至148天，存貨金額較去年同期提升6.4%至61.2億元，但季減2.6%。應收帳款週轉天數增加1天至16天，應付帳款週轉天數減少2天至15天。經營活動產生的現金流量淨額為27億元，年比持平，為淨利的3倍，期末現金及現金等價物28.4億元，充足的現金儲備為公司提供更強的抗風險能力。
