FOREXBNB獲悉，東吳證券發布研究報告稱，維持滔搏(06110)“買入”評級，公司為國內最大運動鞋服零售商，FY25H1受國內零售環境低迷影響業績承壓，將FY25-26歸母淨利預測從27.5/31.5億元下調至13.3/16.4億元，增加FY27預測值19.1億元，考慮到長期看公司所處運動賽道仍具有成長性，且公司現金流穩健、維持高分紅，同時股價經過調整目前估值較低。

東吳證券主要觀點如下：

公司公佈FY25H1業績：

FY25H1(2024/3/1/-2024/8/31)收入130.55億元/yoy-7.9%，歸母淨利潤8.74億元/yoy-34.7%。收入在波動的零售環境下小幅下滑，利潤下滑幅度大，主因加大促銷力度、折扣加深毛利率下降。中期派息0.14元/股，分紅比例99%。

充實品牌矩陣、優化線下門市、加強會員運營。

1)分品牌看，FY25H1主力品牌(Nike&Adidas)/其他品牌收入分別較去年同期-8.1%/-6.5%，收入分別佔比87%/12.3%。23年以來公司持續增加合作品牌如HOKAONEONE、凱樂石、加拿大高端越野跑品牌norda等，其他品牌收入降幅略小於主力品牌。

2)分模式看，FY25H1零售/批發收入分別較去年同期-8.9%/-2.2%，收入分別佔比83.7%/15.6%，零售收入降幅相對較大，主要原因門市調整，截至FY25H1末直營店共5813家、同比-6.4%、季比-5.4%，總銷售面積較去年同期-1.9%、季比-2.7%。

3)分線上線下看，①線上方面，本公司持續利用線上社群促進用戶活躍，用企業微信與用戶一對一溝通、抖音和視訊號增加流量曝光、小程式完成交易，建構用戶生態閉環，FY25H1抖音平台直播銷售額年增約200%，直營線上佔直營銷售額比例約30%;②線下方面，門市面臨客流低迷壓力，公司加速淘汰低效尾部門店，制定更嚴格篩選標準開店改店。同時深耕門市直播業務，截至FY25H1小程序店數目超過2500家、年比大幅成長，店舖直播帳號超300個、年比約翻倍。

4)會員營運方面，FY25H1本公司累計用戶數8100萬人/yoy+10.8%，其中復購會員對會員整體消費貢獻約60-70%，高價值會員佔中單位數、但消費貢獻佔比接近40%。

毛利率承壓，存貨壓力增加。

1)毛利率：FY25H1同比-3.6pct至41.1%，主因①加大促銷力度，線上線下折扣均有所加深，②線上折扣高於線下，線上佔比提升，③相對低毛利的批發佔比提升。

2)費用率：FY25H1銷售及分銷開支/一般及行政开支費用率分别同比+0.3pct/-0.1pct至29.3%/3.8%，主因客流下滑對線下門市的負向經營槓桿影響。

3)歸母淨利率：FY25H1同比-2.7pct至6.7%。

4)存貨：截至FY25H1存貨61.2億元/yoy+6.4%，存貨周转天数同比增加7天至145天。

5)現金流：FY25H1经营活动現金流26.1億元/yoy+2.5%，截至FY25H1末貨幣資金28.4億元，資金充足。

風險提示：國內消費持續疲軟，競爭加劇。