根據FOREXBNB的報導，民生證券在其研究報告中指出，美股市場之前的主要增長動力——人工智慧（AI）和特朗普政策——近期均出現了轉折點。隨著美國不再享有“特殊”地位，美股市場的“完美故事”可能即將結束。對於A股市場來說，這反而是一個從被動接受到主動主導的轉變機會。隨著貿易不確定性風險從中國獨擔轉變為全球共同承擔，長期表現不佳的滬深300指數顯示出更強的抗風險能力，其相對於国际市场的折价可能会有所收窄。實際上，中國當前的經濟基本面顯示出底部企穩的跡象，未來內部也存在一些積極因素值得期待，投資者應逐漸擺脫“美國主導”的思維模式，轉而關注中國的變化。
以下是民生證券的主要觀點：
隨著美國不再“特殊”，美股市場的“完美故事”可能即將結束。
美股市場之前的增長主要受兩大因素推動：一方面，由於拜登政府時期全球地緣政治衝突頻發，美股吸引了大量避險資金；市場預期特朗普政府上台後，其承諾的美國優先政策、降低通脹和利率、減稅等措施將對企業盈利產生積極影響。另一方面，美國主導的AI產業浪潮使得美股市場上的大型科技股因其稀缺性、技術獨特性和壟斷性而獲得高估值溢價，這也影響了全球科技股的走勢。
然而，這兩大因素近期開始出現變化：對於前者，特朗普政策的內部矛盾開始顯現，面對特朗普的關稅政策，其他國家表現出相對強硬的態度，使得特朗普政府在考慮未來的關稅行動時必須更多地考慮出口、通脹等問題以及政治博弈。隨著美國滯脹風險的增加，美股市場從分母端向分子端的驅動轉換過程不確定性增加；同時，美聯儲在通脹風險下表現出更強的獨立性。
對於後者，中國的大模型DeepSeek以更低的訓練成本實現了與OpenAI相媲美的模型性能，打破了大模型訓練和保持領先優勢需要大規模資本和算力投入的預期。如果未來低成本、高性能的開源大模型普及，美股主導的AI產業鏈的壟斷性敘事和商業邏輯將面臨挑戰，AI的普及將導致其估值溢價的收斂。美國金融化的進程也可能迎來轉變，2023年以來美股為代表的金融資產對實物資產的領先優勢可能即將結束。
A股市場：從被動接受到主動主導
美股AI產業浪潮對A股市場的影響主要體現在兩個方面：產業鏈分工映射和自主可控鏈中的海外本體映射。我們發現，這兩大映射的核心龍頭股等權合成後的股價走勢與英偉達相當，漲幅接近；人工智能相關板塊的相對市場PS估值溢價僅次於移動互聯網，高於A股歷史上其他任何產業浪潮。當板塊稀缺性敘事被打破，考慮到中國的AI相關資產並未被低估，也就不存在重估空間，反而可能受到全球AI資產調整的影響。
然而，對於整體A股市場，尤其是以滬深300為代表的權重股來說，過去長期受到中美貿易緊張關係的影響，隨著特朗普的關稅政策使得全球貿易的不確定風險從中國獨擔轉變為全球共同承擔，在過去2-3年中一直表現不佳的滬深300指數反而顯示出更強的抗風險能力，其相對於國際市場的折價可能會有所收窄。
同時，過去拜登政府聯合盟友對中國形成貿易上的“包圍圈”，相關盟友國對華進出口政策上相對與美國保持一致；而當前特朗普政府的關稅政策導致盟友關係出現鬆動，為中國與非美國家的貿易關係帶來轉機。隨著2025年1月歐洲英法德三國製造業PMI普遍反彈，一些非美出口的機會可能也將出現。
中國當前的經濟基本面顯示出底部企穩的跡象，未來內部也存在一些積極因素值得期待。
DeepSeek的出現表明美國對中國的AI壓制並非堅不可摧，當然這並不意味著公司層面的差距可以立即縮小，更重要的是，當AI不再稀缺時，人工智能以外的變化可能反而會變得更加重要。
值得一提的是，中國部分領域的基本面一直在顯示出底部企穩的跡象，如汽車、家電、工程機械的產銷量與出口表現始終具備韌性，以舊換新政策驅動下社零2024年10月至12月連續三個月走平，而最新蛇年春節假期的出行、觀影數據均創下同期新高等也表明國內消費韌性仍在。
同時，從最新業績預告中也可以看到，部分細分環節的製造業龍頭在對外市場拓展與產能出清的過程中展現出優勢。往後看，國內基本面也有一些方向值得期待：節後的返工潮、“兩新兩重”政策的進一步豐富以及海外潛在的投資活動超預期，市場新的聚焦可能出現：中國順週期製造業和實物工作量週期的資產有所表現。
逐步從“美國主導”中走出，聚焦中國變化
美國金融化的兩大邏輯正在迎來拐點。對於A股來說，仍然需要接受“特朗普波動”對全球風險資產的影響，但其相對韌性將更多體現。同時，中國基本面在底部的韌性特徵需要定價，以滬深300為代表的權重股可能得到重估，推薦：1、全球製造業活動邊際修復，疊加金融與安全屬性驅動下的實物資產有望迎來順風時刻（黃金、油、銅、鋁、煤炭）；2、低估值的紅利資產銀行；3、如果未來國內經濟活動因國內的“兩新兩重”和海外投資活動而如期回升，前期定價相對偏低的國內部分順週期領域同樣將有所表現：鋼鐵（特材）、裝置（运输裝置、工程機械）、農用化工、化學製品等；4、消費領域：白電、旅遊。
風險提示：國內庫存週期超預期波動；部分行業格局調整時間超預期。
