根据FOREXBNB的报道，民生证券在其研究报告中指出，美股市场之前的主要增长动力——人工智能（AI）和特朗普政策——近期均出现了转折点。随着美国不再享有“特殊”地位，美股市场的“完美故事”可能即将结束。对于A股市场来说，这反而是一个从被动接受到主动主导的转变机会。随着贸易不确定性风险从中国独担转变为全球共同承担，长期表现不佳的沪深300指数显示出更强的抗风险能力，其相对于国际市场的折价可能会有所收窄。实际上，中国当前的经济基本面显示出底部企稳的迹象，未来内部也存在一些积极因素值得期待，投资者应逐渐摆脱“美国主导”的思维模式，转而关注中国的变化。

以下是民生证券的主要观点：

随着美国不再“特殊”，美股市场的“完美故事”可能即将结束。

美股市场之前的增长主要受两大因素推动：一方面，由于拜登政府时期全球地缘政治冲突频发，美股吸引了大量避险资金；市场预期特朗普政府上台后，其承诺的美国优先政策、降低通胀和利率、减税等措施将对企业盈利产生积极影响。另一方面，美国主导的AI产业浪潮使得美股市场上的大型科技股因其稀缺性、技术独特性和垄断性而获得高估值溢价，这也影响了全球科技股的走势。

然而，这两大因素近期开始出现变化：对于前者，特朗普政策的内部矛盾开始显现，面对特朗普的关税政策，其他国家表现出相对强硬的态度，使得特朗普政府在考虑未来的关税行动时必须更多地考虑出口、通胀等问题以及政治博弈。随着美国滞胀风险的增加，美股市场从分母端向分子端的驱动转换过程不确定性增加；同时，美联储在通胀风险下表现出更强的独立性。

对于后者，中国的大模型DeepSeek以更低的训练成本实现了与OpenAI相媲美的模型性能，打破了大模型训练和保持领先优势需要大规模资本和算力投入的预期。如果未来低成本、高性能的开源大模型普及，美股主导的AI产业链的垄断性叙事和商业逻辑将面临挑战，AI的普及将导致其估值溢价的收敛。美国金融化的进程也可能迎来转变，2023年以来美股为代表的金融资产对实物资产的领先优势可能即将结束。

A股市场：从被动接受到主动主导

美股AI产业浪潮对A股市场的影响主要体现在两个方面：产业链分工映射和自主可控链中的海外本体映射。我们发现，这两大映射的核心龙头股等权合成后的股价走势与英伟达相当，涨幅接近；人工智能相关板块的相对市场PS估值溢价仅次于移动互联网，高于A股历史上其他任何产业浪潮。当板块稀缺性叙事被打破，考虑到中国的AI相关资产并未被低估，也就不存在重估空间，反而可能受到全球AI资产调整的影响。

然而，对于整体A股市场，尤其是以沪深300为代表的权重股来说，过去长期受到中美贸易紧张关系的影响，随着特朗普的关税政策使得全球贸易的不确定风险从中国独担转变为全球共同承担，在过去2-3年中一直表现不佳的沪深300指数反而显示出更强的抗风险能力，其相对于国际市场的折价可能会有所收窄。

同时，过去拜登政府联合盟友对中国形成贸易上的“包围圈”，相关盟友国对华进出口政策上相对与美国保持一致；而当前特朗普政府的关税政策导致盟友关系出现松动，为中国与非美国家的贸易关系带来转机。随着2025年1月欧洲英法德三国制造业PMI普遍反弹，一些非美出口的机会可能也将出现。

中国当前的经济基本面显示出底部企稳的迹象，未来内部也存在一些积极因素值得期待。

DeepSeek的出现表明美国对中国的AI压制并非坚不可摧，当然这并不意味着公司层面的差距可以立即缩小，更重要的是，当AI不再稀缺时，人工智能以外的变化可能反而会变得更加重要。

值得一提的是，中国部分领域的基本面一直在显示出底部企稳的迹象，如汽车、家电、工程机械的产销量与出口表现始终具备韧性，以旧换新政策驱动下社零2024年10月至12月连续三个月走平，而最新蛇年春节假期的出行、观影数据均创下同期新高等也表明国内消费韧性仍在。

同时，从最新业绩预告中也可以看到，部分细分环节的制造业龙头在对外市场拓展与产能出清的过程中展现出优势。往后看，国内基本面也有一些方向值得期待：节后的返工潮、“两新两重”政策的进一步丰富以及海外潜在的投资活动超预期，市场新的聚焦可能出现：中国顺周期制造业和实物工作量周期的资产有所表现。

逐步从“美国主导”中走出，聚焦中国变化

美国金融化的两大逻辑正在迎来拐点。对于A股来说，仍然需要接受“特朗普波动”对全球风险资产的影响，但其相对韧性将更多体现。同时，中国基本面在底部的韧性特征需要定价，以沪深300为代表的权重股可能得到重估，推荐：1、全球制造业活动边际修复，叠加金融与安全属性驱动下的实物资产有望迎来顺风时刻（黄金、油、铜、铝、煤炭）；2、低估值的红利资产银行；3、如果未来国内经济活动因国内的“两新两重”和海外投资活动而如期回升，前期定价相对偏低的国内部分顺周期领域同样将有所表现：钢铁（特材）、设备（运输设备、工程机械）、农用化工、化学制品等；4、消费领域：白电、旅游。

风险提示：国内库存周期超预期波动；部分行业格局调整时间超预期。