根據FOREXBNB的報道，天風證券在其研究報告中指出，市場可能已經通過“預投票”將2025年的主要趨勢“降維”為三個主要情景：①持續成長的低估紅利；②在位元組AI推動下的科技業；③消費股估值的修復與消費分層的逐步復甦。低估紅利的回撤通常發生在強勢產業趨勢出現時，因此其成長高度依賴AI產業趨勢的發展，而AI產業趨勢的發展又依赖于AI應用端和消費端的突破。
如果僅依賴AI硬體端，產業趨勢的長期估值高度可能會受到限制：製造業板塊長期高估值的核心問題是其成長性無法線性外推，高成長後的高CAPEX可能導致產業格局惡化以及技術迭代，兩年後產業趨勢可能會消失；而消費龍頭的成長性通常可以“線性外推”，這也是2025年消費板塊估值修復的一個重要邏輯。
以下是天風證券的主要觀點：
在2024年末中央經濟會議後，全A整體表現疲軟，而相對於全A超額表現排名前5的行業分別是銀行（低估紅利）、通訊（AI科技）、家電、商貿零售與社會服務（部分消費板塊），這與上述三種演繹邏輯相對應：①低估紅利的持续增长；②位元組AI推動下的科技；③消費股估值的修復與消費分層的逐步復甦。
銀行在2024年與國債利率的相關性發生了變化，可能反映了銀行等低估紅利板塊邏輯的“升格”：
1)在2020-2023年期間，銀行類的交易邏輯比較是“大盤價值類的順週期股票”，反映了對經濟基本面的預期，銀行股走勢與十年期公債利率大致同步。
2)2024年度的不同之處在於銀行類股與十年期公債利率突然變成負相關，且R方達到61%，可以理解為國債利率解釋了銀行股61%的漲跌變動；這現象反映了銀行板塊邏輯的“升格”：從“大盤價值類的順週期股票”變成“一類在國債利率下行下不得不超配的生息資產”，這邏輯在險資等絕對收益資金為主要邊際主體時會特別明顯。
低估紅利風格大多時候能夠實現絕對收益，但在兩種情況下可能會出現絕對回撤：
一是當成長產業趨勢強勁，爭奪資金時，可能會引起回撤；例如2012/6-2012/12、2013/3-2013/12、2019/3-2020/3。二是當中證紅利前期漲幅較大且股市整體大跌時，雖然紅利理論上是避險板塊，但本質上仍是股票，受股市貝塔影響；因此這類情況可能會造成較大的回撤；例如2015/6-2016/1、2018/1-2018/10、2024/6-2024/9。
2025年低估紅利的高度需要關注AI產業趨勢，這一點自2024年下半年以來也較為明顯：核心紅利品種（工商銀行和長江電力）逐漸“符號化”，其漲跌與自身的紅利邏輯相對脫鉤，漲跌特徵變成主題行情、產業趨勢弱势时“被動上漲”，在產業趨勢行情强势时“被動式橫盤”。
2025年AI產業趨勢的表現取決於AI應用端的進度。
我們從滬深800指數中篩選出製造業與消費龍頭，對所有公司2021年/2023年扣非淨利成長率進行統計，發現製造業公司的高成長在統計意義上無法持續，製造業企業2021年增速高公司在2023年並無更高增速。而如果對比消費龍頭則可以發現，消費龍頭的成長性可以進行“線性外推”。
因此，當AI板塊演繹大行情時（例如23年3-5月亮盤24年9-10月），都出現了軟邏輯（應用和消費場景代表的媒體）領頭的特徵；而2025年AI產業趨勢的高度，也需要關注AI應用端和消費端是否能出現龍頭公司，掌握較多AI應用與消費場景，其護城河類似騰訊、茅台、伊利等龍頭，其他競爭對手很難透過資本支出快速取代。
行業配置建議：賽點2.0仍在第二階段拉鋸，春節歸來攻堅，等待消費“買權”。
市場寬幅震盪，主題行情劇烈波動下機構較難參與，在春節歸來基本面改善驗證之前，切忌追高賣低。“強預期，弱現實”的第二階段，政策驅動與主題輪動，科技主題+低波紅利的槓鈴行情演繹。
以宏觀敘事而對消費過度悲觀反而是一種風險，消費板塊投資的核心因子是估值，在當前消費板塊低估值、利率下行、政策催化下復甦週期抬頭（哪怕是很弱的斜率），三大核心條件都適宜的背景下，我們對消費成為2025年一大投資主線不悲觀，重視恆生互聯網。
風險提示：1)過去歷史經驗僅供參考；2)風格分類僅供參考；3)政策推出與落地具備不確定性。
