近期市場對於紅利資產的關注度明顯提升。2024年12月截至30日，中證紅利指數領漲市場、漲幅達到4.1%，在31日至今的回檔中也表現得更為抗跌。銀行、家電、石油石化、公用事業等紅利產業也漲幅靠前。典型的个股如工商銀行、中國石油、中國移動等紅利權重更是相對大盤跑出明顯超額。

“資產荒”背景下，紅利資產的定價邏輯被重塑

“資產荒”背景下，類債屬性成為紅利資產交易的核心邏輯。2016-2020年宏觀經濟在棚改、供給側改革以及疫後強勁的出口等因素刺激下走強，增速維持高水準，十年期公債利率整體運作在3%-3.5%的高位區間。而2022年以來的宏觀背景是基本面偏弱復甦，十年期公債利率中樞下移。經濟情勢的轉變使得資產的交易邏輯也發生了深刻的變革。

資金端：近年來央行維持寬鬆貨幣政策以刺激經濟復甦，但由於實體經濟融資不足、財政發力節奏偏緩使得貨幣政策效率偏低，資金的供給與需求出現階段性不匹配，構成了資產荒的基礎。

資產端：在地產景氣回落、地方財政轉型的背景下，地方債、城投債等高票息資產供給減少；“手工補息”被叫停以及自律機制的建構疏通了存款利率下行的堵點；權益市場上景氣資產缺位，獲得超額回報的難度加大。優質資產減少引發資金向理財、債基等產品的轉移，這使得市場對債券的配置需求提升，進而推動利率中樞下移。國債殖利率回落導致穩定收益難以覆蓋機構負債端的成本，而具備穩定分紅能力、能作為債券“替代品”的紅利資產展現出吸引力，以險資為代表的機構資金加速向紅利轉移。

2022年以來，紅利的超額報酬與十年期公債利率變動相關性較強

從滾動30個交易日視角來看，自2022年以來，紅利風格的走強幾乎和十年期公債利率的滾動變化強相關。這不難解釋12月紅利資產表現強勢的原因——十年期公債利率的下跌趨勢出現加速。

事實上近年來紅利資產跑贏的幾個階段均伴隨著十年期公債利率的快速下行。十年期公債利率下行的速率與中證紅利相對中證2000指數30個交易日的超額報酬明顯相關。2022年12月-2023年6月，十年期公債利率從3%下行至2.6%附近，幅度達40BP。由於利率下行速率較緩，紅利風格超額報酬並不明顯。2023年12月-2024年2月初，十年期公債利率從2.7%回落至2.4%，相較2022年末利率下行幅度趨同但速率較快，紅利風格的表現也更為強勢。

2024年12月-2025年1月，十年期公債利率下跌趨勢呈現加速狀態。十年期公債利率在12月2日跌破2%的關口後，只花了一個月的時間便下行40BP，截至1月3日，利率已回落至1.60%附近。十年期公債利率下行的關鍵因素在於政策預期。12月9日召開的政治局會議對貨幣政策的定調為“適度寬鬆”，為14年來首次。隨後的中央經濟工作會議也作出“適時降準降息，保持流動性充裕”的表述。考慮到2024年降息幅度已較大，“適度寬鬆”意味著2025年寬貨幣將進一步加碼，因此市場提前搶跑降息預期。利率下行斜率的放大也使得紅利風格的超額報酬曲線陡峭化。

股債息差視角下，紅利風格的絕對收益空間

資產荒背景下，紅利資產低波、高息的特性成為資本市場的稀缺性，追逐紅利成為共識交易，這使得投資紅利板塊的資金屬性更為多元。以險資為代表的中長期資金關注股息率本身，而交易型資金則更關注風格的估價溢價。這部分溢價可以透過股債息差去衡量，即中證紅利股利率和十年期公債利率的差。十年期公債利率加速運動會讓股債息差出現明顯變動，為交易型資金提供了博弈估值變化的空間，從而放大了紅利資產的波動性。進一步從股債息差的視角出發，對2025年红利资产的绝對收益区间进行简单的测算。2023年以來，中證紅利和十年期公債利率的股利差整體運作在3.0%-3.5%的區間，即合意的風險溢酬區間。若股債息差大於3.5%，則表示紅利資產有較強的吸引力，將帶動資金流入；若股債息差小於3%，則說明紅利風格的估價溢價已經較為充分，可能面臨階段性回檔的壓力。

情形一，在中性預期下2025年十年期公債利率運作中樞在1.7%-1.8%附近，則中證紅利股利率回落至4.7%-4.8%附近的區間就顯示估價溢價已經較為充分，結合目前中證紅利股利率中樞在5.1%左右，則對應中證紅利有6%-8%的空間。

情形二，在內外壓力下，經濟復甦不如預期，“資產荒”現象加劇。2025年十年期公債利率運作中樞進一步下行至1.4%-1.5%，則中證紅利產生明顯溢價的隱含條件是股息率回落至4.4%-4.5%附近的區間，對應中證紅利上漲空間12%-14%。

情形三，經濟復甦超預期，十年期公債利率運作中樞回升至1.9%-2%附近，則對應中證紅利股利率在4.9%-5.0%的區間時、紅利風格溢價被充分交易，此時中證紅利指數的上漲空間不足4%。

2025年紅利資產的超額報酬相對有限，主線聚焦內循環與科技成長

由於目前市場對於降息預期的搶跑已經較為充分，且隨著財政政策發力、債券供給增加，以及經濟基本面復甦節奏加快、物價回升等因素，國債利率進一步下行的空間以及下行的斜率都相對有限。因此情形一、三實現的機率較大，這意味著中證紅利的絕對收益空間縮小（2024年中證紅利漲幅為12.3%），也難以在階段性跑出大幅的超額收益（2024年中證紅利相對萬得全A超額收益為2.3%）。

內循環和科技成長將是貫穿全年的配置主線，我們在2025年度策略和十大預測中均提及此觀點。具體板塊推薦上，科技成長建議關註五個方向：1）人工智慧；2）新能源；3）自主可控鏈條；4）空天資訊科技；5）資料要素。內循環建議關注：1）化債；2）“兩重”、“兩新”結構性增量；3）消費新增長點。

風險提示：國內經濟復甦速度不如預期；聯儲降息不如預期；宏觀政策力道不如預期；地緣政治風險。

本文作者：陳剛S0600523040001、陳李S0600518120001、林煜輝S0600124060012，文章來源：東吳證券，原文標題：《股債息差視角下紅利資產的交易空間》

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