根据FOREXBNB的报道,天风证券在其研究报告中指出,市场可能已经通过“预投票”将2025年的主要趋势“降维”为三个主要情景:①持续增长的低估红利;②在字节AI推动下的科技行业;③消费股估值的修复和消费分层的逐步复苏。低估红利的回撤通常发生在强势产业趋势出现时,因此其增长高度依赖于AI产业趋势的发展,而AI产业趋势的发展又依赖于AI应用端和消费端的突破。

如果仅依赖AI硬件端,产业趋势的长期估值高度可能会受到限制:制造业板块长期高估值的核心问题是其成长性无法线性外推,高成长后的高CAPEX可能导致行业格局恶化以及技术迭代,两年后产业趋势可能会消失;而消费龙头的成长性通常可以“线性外推”,这也是2025年消费板块估值修复的一个重要逻辑。

以下是天风证券的主要观点:

在2024年末中央经济会议后,全A整体表现疲软,而相对于全A超额表现排名前5的行业分别是银行(低估红利)、通信(AI科技)、家电、商贸零售和社会服务(部分消费板块),这与上述三种演绎逻辑相对应:①低估红利的持续增长;②字节AI推动下的科技;③消费股估值的修复和消费分层的逐步复苏。

银行在2024年与国债利率的相关性发生了变化,可能反映了银行等低估红利板块逻辑的“升格”:

1)在2020-2023年期间,银行板块的交易逻辑更多是“大盘价值类的顺周期股票”,反映了对经济基本面的预期,银行股走势与十年期国债利率大致同步。

2)2024年的不同之处在于银行板块与十年期国债利率突然变为负相关,且R方达到61%,可以理解为国债利率解释了银行股61%的涨跌变动;这一现象反映了银行板块逻辑的“升格”:从“大盘价值类的顺周期股票”变为“一类在国债利率下行下不得不超配的生息资产”,这一逻辑在险资等绝对收益资金为主要边际主体时会特别明显。

低估红利风格大多数时候能够实现绝对收益,但在两种情况下可能会出现绝对回撤:

一是当成长产业趋势强劲,争夺资金时,可能会引起回撤;例如2012/6-2012/12、2013/3-2013/12、2019/3-2020/3。二是当中证红利前期涨幅较大且股市整体大跌时,虽然红利理论上是避险板块,但本质上仍是股票,受股市贝塔影响;因此这类情况可能会引起较大的回撤;例如2015/6-2016/1、2018/1-2018/10、2024/6-2024/9。

2025年低估红利的高度需要关注AI产业趋势,这一点自2024年下半年以来也较为明显:核心红利品种(工商银行和长江电力)逐渐“符号化”,其涨跌与自身的红利逻辑相对脱钩,涨跌特征变为在主题行情、产业趋势弱势时“被动上涨”,在产业趋势行情强势时“被动横盘”。

2025年AI产业趋势的表现取决于AI应用端的进度。

我们从沪深800指数中筛选出制造业和消费龙头,对所有公司2021年/2023年扣非净利润增速进行统计,发现制造业公司的高成长在统计意义上无法持续,制造业企业2021年增速高公司在2023年并无更高增速。而如果对比消费龙头则可以发现,消费龙头的成长性可以进行“线性外推”。

因此,当AI板块演绎大行情时(例如23年3-5月和24年9-10月),都出现了软逻辑(应用和消费场景代表的传媒)领头的特征;而2025年AI产业趋势的高度,也需要关注AI应用端和消费端是否能出现龙头公司,掌握较多AI应用和消费场景,其护城河类似腾讯、茅台、伊利等龙头,其他竞争对手很难通过资本支出快速取代。

行业配置建议:赛点2.0仍在第二阶段拉锯,春节归来攻坚,等待消费“看涨期权”。

市场宽幅震荡,主题行情剧烈波动下机构较难参与,在春节归来基本面改善验证之前,切忌追高卖低。“强预期,弱现实”的第二阶段,政策驱动与主题轮动,科技主题+低波红利的杠铃行情演绎。

以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险,消费板块投资的核心因子是估值,在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头(哪怕是很弱的斜率),三大核心条件都适宜的背景下,我们对消费成为2025年一大投资主线不悲观,重视恒生互联网。

风险提示:1)过去历史经验仅供参考;2)风格分类仅供参考;3)政策出台和落地具备不确定性。