回望2024年，得益於全球通膨緩解以及主要已開發經濟體升息接近尾聲，有色金屬一路“高歌猛進”。以氧化鋁為例，其價格表現十分強勁，成為市場的亮點。氧化鋁2412合約最高價格已達過5700元，與去年底收盤價3156元相比，漲幅鋼彈80.6%。
中信證券認為2025年二季前氧化鋁供需缺口難以實質緩解，價格將維持強勢，推動高自給率鋁企獲利超預期大幅提升。政策利好頻出，基本面持續強勢，該券商繼續看好供給-獲利-分紅-估值四大維度驅動下的鋁業投資價值。
趁著行業東風，電解鋁以及氧化鋁生產商創新國際實業集團有限公司(以下簡稱：創新國際)於1月13日向港交所主板提交上市申請書，中金公司、華泰國際為聯合保薦人。
獲利成長遠超營收增速 關聯方即最大客戶貢獻八成收入
招股書顯示，創新國際聚焦於鋁產業鏈上游的高附加價值環節，目前主要從事電解鋁以及氧化鋁及其他相關產品的生產與銷售。截至最後實際可行日期，公司擁有788.1千噸╱年的電解鋁設計產能及1,200.0千噸╱年的氧化鋁設計產能。
截至同日，公司核准的氫氧化鋁年產能2980千噸，其中1480千噸产能已投入使用，而其他1500千噸已开始试生产。截至同日，創新國際已獲得監管機構核准由氫氧化鋁焙燒為6000千噸氧化铝的产能。假設悉數運用上述所有產能，公司預計的氧化鋁總年產能將至少為3000千噸。
根據CRU的報告，按2023年的產量計，創新國際位於內蒙古霍林郭勒市的電解鋁冶煉廠是華北地區第三大電解鋁生產基地。自2012年以來，創新國際策略佈局並深耕具有稀缺資源優勢的內蒙古霍林郭勒市和山東省濱州市並專注於業務發展。截至2024年9月30日，創新國際已實現高自給率的氧化鋁和電力供應，對生產電解鋁而言在戰略及經濟上具有重要意義。
另外，根據同一報告，預期2024年中國電解鋁冶煉企業電力成本在生產總成本佔比約為36%。利用內蒙古霍林郭勒市的豐富天然資源，創新國際已建立整合火力發電及綠電的發電站及發電設施，以低成本提供穩定的電力。截至2024年9月30日止九個月，公司的電力自給率約為88%，遠高於約57%的行業同期平均水平。
得益於高電力自給率及電解鋁及氧化鋁價格走高，創新國際利潤取得亮眼成長，獲利成長遠超營收增速。
2022年、2023年及2024年截至9月30日止九個月（以下簡稱：報告期間內），公司分別錄得收入134.9億元(單位：人民幣，下同)、138.15億元、109.37億元，2024年前9月同比增長率為5.13%；對應同期，公司實現期內利潤分別約為9.13億元、10.81億元、17.9億元，2024年前9月同比增長率為233.35%。
分產品來看，報告期間內，公司電解鋁為其營收支柱，分別貢獻營收128.82億元、125.02億元及95.21億元，佔總營收比例分別為95.5%、90.5%及87.1%；氧化鋁及其他相關產品的收入分別為2.71億元、9.77億元及10.95億元，佔總營收比例分別為2.0%、7.1%及10.0%。可以想見的是，未來電解鋁價格走勢仍是影響公司利潤最關鍵的因素。
根據CRU的報告，2022年、2023年及2024年，上期所的電解鋁年均現貨價格分別為19945元/噸、18678元/噸及19950元/噸，而CRU中國氧化鋁的年均價格分別為2936元/噸、2906元/噸及4043元/噸。
聚焦到創新國際的電解鋁和氧化鋁銷售及價格上。可以發現公司電解鋁價格波動值大於產業，氧化鋁價格走勢基本上與產業走勢持平。
具體來看，報告期間內，公司電解鋁呈現銷售成長，價格“U”型走勢局面。該產品銷售量分別為733.1千噸、773千噸及563.1千噸；同期平均售價為1.76萬元/噸、1.25萬元/噸及1.69萬元/噸。同期的氧化鋁則處於量價齊升狀態。期內氧化鋁的銷售量分別為706.3千噸、1543.7千噸及1149.4千噸；氧化鋁的平均售價為2513.0元/噸、2516.6元/噸及3141.6元/噸。簡言之，创新国际主力产品电解铝的價格随市场波动较为明显，為其經營蒙上一層波動的陰影。
更為重要的是，創新國際關聯方交易問題值得重視。於往績記錄期間，公司來自最大客戶（為公司關連人士）的收入分別為108.92億元及89.14萬元，占同期總收入的78.8%及81.5%。關聯方貢獻八成收入背後，是其應收帳款的激增。截至2024年9月30日，關聯方到期應收款30.1億，短期銀行借款達45.4億。公司關聯方應收帳款以及短期借款都比較大。
更為重要的是，2024年前三季，公司經營現金流達26.9億，帳上現金1.5億，尚無法覆蓋掉公司的短期銀行借款，可見公司的流動危機值得重視。
氧化鋁自給率達89% 可望受惠於鋁價上行
受惠於電解鋁供給面改革紅利，電解鋁業進入高景氣週期，行業利潤、現金流表現普遍上行。鋁價後續能否繼續維持偏強運轉態勢，對創新國際的成長前景尤其重要。
首先，在我國電解鋁產能天花板及海外電力供應偏緊張等因素綜合影響下，電解鋁供給彈性空間有限，雖然房地產新開工面積減少將導致後續用鋁動力不足，以及“全國取消鋁材出口退稅”等事件給我國鋁價帶來一定的下行壓力，但下游新能源汽車和光電領域等新興領域補充增量需求，全球電解鋁將維持供需緊平衡格局。
簡言之，電解鋁產能天花板抑制其供給彈性，下游新能源等領域帶來增量需求，中短期內產業供需格局偏緊，鋁價持續偏差運行。
其次，電解鋁成本擾動漸趨平穩，產業獲利修復可期。
通常來說，單噸電解鋁需耗用氧化鋁1.93-1.98噸、陽極0.45-0.5 噸、電力13,500kwh，其中氧化铝和電力成本占比均在30-40%左右，陽極碳素成本占比15%左右，三者合計佔比超八成。
具體來看，動力煤供需格局寬鬆、陽極炭素價格持續低位運行，均為2024年及中短期內電解鋁生產成本端可望持續的正面因素，但不如氧化鋁價格大幅上漲帶來的負面影響，電解鋁生產成本整體抬升，預期2024年電解鋁企業獲利走勢將與氧化鋁自給率水準掛鉤。
聚焦於創新國際自身，期內，公司氧化鋁精煉的氧化鋁產量分別約為706.2千噸、1546.1千噸及1150.0千噸，截至2024年9月30日止九個月，氧化鋁自給率達約89%。在氧化鋁自給率+電力自給率持續偏高的情況下，創新國際的利潤可望進一步改善。
綜上，得益於產業上升期，創新國際利潤彈性釋放，報告期間獲利成長遠超營收成長速度。然而，關聯方應收款及短期借款金額的成長，增加其流動性隱憂。展望未來，積極因素發酵創新國際的成長後勁或值得期待。
