核心觀點
房地產“收儲”半年度回顧：政策不斷升級，框架逐步清晰
5月17日中央首次提出收購存量商品房用作保障房以來政策不斷升級，央行將保障性房屋再貸款央行資金支持比例由60%提高至100%；財政部亦表態支持地方用專案債“收儲”。目前至少32个城市已发布收儲细则，在房源、配套、戶型、定價等層級框架基本明確。但整體落地進展有限，資金使用方面，截至2024Q3，央行保障性房屋再貸款已使用額度約162億元，較24Q2增加41億，使用率約5%。專案落地方面，至少14個城市揭露收購存量房共計15.6萬套，但扣除試辦的8个城市后项目較为有限。我們認為政策推進偏慢主要在於實際“收儲”操作過程中，地方政府會對商品房庫存進行“再配置”和“再定價”，使得實際效果與市場預期的“去庫存”有一定偏差。
存量房“收儲”過程中可能面臨的幾個約束
我們認為存量房“收儲”過程中仍有一些約束需要釐清：1）價格匹配機制：地方政府訴求在於“商業模式可持續”和國有資產保值增值，而開發商訴求在於回籠資金足以涵蓋債務，或導致雙方價格分歧。2）房源匹配機制：地方政府收購存量房對房源的配套、區位、戶型都有明確要求，實際上提高了收購門檻，也考驗當地市場是否有相對應的足量房源。3）責任匹配機制：在“自願參與”、“以需定購”、“確保商業可持續”等要求下，參與主體對於收購存量房屋專案的合規性與獲利性要求或更高，亦會使地方政府和銀行傾向以謹慎的態度去推進收購存量房。4）市場隔間機制：存量房收購後“再配置”的市場與商品房市場有重疊，其出售價格、出租價格、供應量均或會對當地商品房市場產生衝擊，從而影響地方政府推動意願。
對於房地產“收儲”未來方向的再思考
存量房“收儲”政策未來或進一步加碼，我們認為有以下思路：1）“收儲”後配租為主配售為輔或者“先租後售”或更有利於“去庫存”；2）“收儲”重心或可向高能階城市聚焦；3）“以需定購”可以降低“商業可持續”風險；4）或可提高對市場閒置商業、公寓等多元業態的收購比例；5）關注是否加大貨幣政策或財政政策等金融政策支持力度；6）關注是否鼓勵相關銀行盡責，提高銀行積極性；7）優先收購地方城投的庫存可能是阻力最小的方向，以合肥為代表的城市目前已實際落地，更利好地方城投平台。
投資建議
從全市場角度，房地產“收儲”是促進行業“止跌迴穩”的重要手段，需關注後續政策是否加碼及落地進展，考慮到“收儲”在核心城市的落地效果或更好，我們看好在核心城市擁有更多資源並且運作穩健的房企；同時業績具備韌性、现金流稳健的物管公司亦将受益于市场止跌迴穩。
風險提示：產業政策不確定性、產業基本面下行風險、部分房商經營風險。
正文
5月17日中央首次提出收購存量商品房用作保障房以來政策不斷升級，至少32個城市發布收儲細則，至少14個城市有專案落地，但扣除前試的8個城市的項目，落地則相對有限。我們認為政策推進偏慢主要在於實際“收儲”操作過程中，地方政府會對商品房庫存進行“再配置”和“再定價”，使得實際效果與市場預期的“去庫存”有一定偏差。
我們認為目前存量房“收儲”過程中仍有一些約束需要釐清：價格匹配機制、房源匹配機制、責任匹配機制、市場隔間機制等。存量房“收儲”政策未來或進一步加碼，我們認為有以下思路：1）“收儲”後配租為主配售為輔或者“先租後售”或更有利於“去庫存”；2）“收儲”重心或可向高能階城市聚焦；3）“以需定購”可以降低“商業可持續”風險；4）或可提高對市場閒置商業、公寓等多元業態的收購比例；5）關注是否加大貨幣政策或財政政策等金融政策支持力度；6）關注是否鼓勵相關銀行盡責，提高銀行積極性；7）優先收購地方城投的庫存可能是阻力最小的方向，以合肥為代表的城市目前已實際落地，更利好地方城投平台。
不同於市場的觀點市場傾向用“收儲”一詞來理解517政策內涵，因此線性外推3000億能消化多少庫存，來推演地產供需結構的最佳化效果。但從政策落地本身而言，我們認為“收儲”一詞的定義可能不準確，“收儲”的意義在於“收購+儲存”，但從實質推進來看，政策本身更多體現的是“收購”，沒體現“儲存”。
517政策中所強調的地方政府收購存量商品房，其目的是把社會的分散庫存收購到地方政府手中，並對這些庫存進行“再配置”——精準支持需要住房保障的群體（配租、配售）。在這過程中，社會庫存會經歷地方政府的“再定價”，並重新推向一個受眾面較小的“市場”。這過程中“再配置”和“再定價”也造成了政策与市場之间对“收儲”最大的理解預期差，市場期望通过“收購+儲存”減少庫存、平穩價格，但在實際操作過程中，由於“再配置”可能會導致政策減少“庫存”的效果被高估，而“再定價”則可能導致政策穩定“價格”的效果被高估。
我們認為由於諸多約束的存在，存量房“收儲”的進展相對偏慢，並考慮到部分約束或難以在短期內解決，我們認為全國大規模落地存量房“收儲”的進度仍有待觀察，建議關注後續政策是否加碼。但相對而言，地方政府優先“收儲”自身體系的存量房可能是其中阻力最小的方向，以合肥為代表的城市目前已實際落地，我們依然強調城投邏輯是房地產“收儲”的主線邏輯，更利好地方城投平台。
房地產“收儲”政策回顧——寫在517政策半年度之際在2024年5月17日中央首次提出收購存量商品房用作保障房政策以來，各部門不斷落實相關細節，而地方政府也針對性落地相關政策。在當前517會議滿半年之際，我們這篇報告對房地產“收儲”政策進行回顧與總結，也希望藉此總結“收儲”的約束和思考。
目前存量房“收儲”推進進展如何？
9月以來存量屋“收儲”政策不斷升級
央行——9月24日，央行將5月人民銀行創設的3000億元保障性房屋再貸款，中央銀行資金的支持比例由原來的60%提高到100%。
財政部——10月12日，財政部支持用专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房。
據新華社報道，國務院副總理何立峰10月10日至12日在山西太原、陝西西安時提出，要積極推動收購存量商品房用作保障性住宅工作，深入剖析典型案例，及時總結並推廣成功做法，用好用足保障性房屋再貸款等支持政策，促進加速消化商品房庫存。
收購存量房的框架基本明確
據我們統計，目前至少已經有32個城市發布了收儲細則，包括廣州、杭州、合肥等高能階城市。根據目前已發布收儲公告細則的城市來看，地方政府大部分對於收儲房源要求如下：
1）房源層面：已建成未出售的存量商品房，已取得完工驗收備案證明，可辦理不動產證書，滿足金融機構貸款要求，權屬清晰可交易。部分城市對房屋品質提出要求，強調收購將優先考慮高品質項目，重點把控房屋質量、景觀配套、物業服務品質等因素，確保擬收購項目的房屋品質。
2）配套層面：房源處於交通便利、配套設施較為齊全的區位，其中部分城市要求工程配備一定比例的車位；
3）戶型層面：大部分地方要求收儲房源的單套建築面積小於120平米，優先選取整棟或整單元未售、可實現封閉管理的大樓項目。用途方面，收購後用於配租的普遍要求在65-70平米以下，而收購後用於配售的相對較為寬泛，區間在50-120平米之間。
4）定價層面：普遍以同地段的保障性住宅重置價格（即劃撥土地成本+建安成本+不超過5%的利潤）作為參考上限。部分城市提出，配租型保障性住宅以專業評估機構的評估價作為收購價格的參考上限。
3000億保障性房屋再貸款規模使用了多少？
8月9日，央行發布《2024年第二季中國貨幣政策執行報告》。報告指出，6月，人民銀行設立保障性住宅再貸款，激勵引導金融機構支持地方國營企業收購已建成未出售商品房，用於配租配售。同時，租賃房屋貸款支援計劃不再實施，1000億元額度併入保障性房屋再貸款，保障性房屋再貸款合計3000億元。支持的收購標的由商品住房擴大到商品房，用途由租賃擴大到可租可售。9月末，保障性房屋貸款使用額度為162億元，使用率約為5%。
實際增量落地項目相對有限
實際落地的項目數量與規模相對有限。除鄭州經驗較成熟，專案推進速度相對較快，其他城市如天津、重慶、福州、青島、武漢、合肥等也落地了一些項目，但規模相對較少，多數城市收購數量均在500-3000套範圍，與鄭州的10萬套(間)相比進展相對緩慢。如8月16日，武漢市首单利用保障性住房再贷款，收購存量商品房專案用作保障性住宅正式落地。武漢安家保障性住房有限公司收购招商蛇口旗下的招商愉樾项目和空港中心三期项目，收購面積超過2萬平方米，預計可轉化為500餘套保障租賃住房。11月23日合肥安居集團亦收購合肥城建菁華裡、東樾裡、尚陽裡項目共2318套商品房，總面積23.42萬平，總金額33.32億元。
據我們統計，截至11月23日，至少14個城市已落地了收購商品房改造為租賃住房，收購總量約15.6萬套，其中部分城市揭露了保障性房屋貸款的審批和落地情況，目前落地核准貸款金額約435億元，實際佔3000億保障性房屋貸款總額的14.5%。但落地的額度多是過去8個試點城市推進較成熟的項目，如果扣除原先試辦的8個城市審核落地的412億元，新增的落地額度或僅23億元以上（武漢、合肥等城市未揭露貸款額度）。
政策推進和市場預期之間的差異在哪裡？
市場傾向用“收儲”一詞來理解517政策內涵，因此線性外推3000億能消化多少庫存，來推演地產供需結構的最佳化效果。但從政策落地本身而言，我們認為“收儲”一詞的定義可能不準確，“收儲”的意義在於“收購+儲存”，但從實質推進來看，政策本身更多體現的是“收購”，沒體現“儲存”。
517政策中所強調的地方政府收購存量商品房，其目的是把社會的分散庫存收購到地方政府手中，並對這些庫存進行“再配置”——精準支持需要住房保障的群體（配租、配售）。在這過程中，社會庫存會經歷地方政府的“再定價”，並重新推向一個受眾面較小的“市場”（如新市民等特定群體）。
這過程中“再配置”和“再定價”也造成了政策與市場之間對“收儲”最大的理解預期差，市場期望透過“收購+儲存”減少庫存、平穩價格，但在實際操作過程中，由於“再配置”可能會導致政策減少“庫存”的效果被高估，而“再定價”則可能導致政策穩定“價格”的效果被高估，從而使得政策效果和市場預期產生一定偏差。
存量房收購對於改善房地產市場供需環境以及推動房地產行業向新模式轉型多有裨益，這其中的目的和作用我們在先前報告中都有涉及，就不多做贅述。在這裡我們主要想去討論的是，在實際推進過程中，政策一些約束可能仍需釐清：
1、價格匹配機制
在存量房收購過程中，對手方分別為地方政府（買方）和房企（賣方），但雙方立足點可能有差異。
地方政府的訴求：主要在於“商業模式可持續”以及國有資產保值增值。從“商業模式可持續”角度，意味著無論是收購後出租或收購後出售，足夠低的成本才能更好地運營（出租或出售）能夠損益平衡，這也是為什麼地方政府收購價格都訂定在保障房“重置成本”。從国有资产保值增值角度，更低的成本意味著國有資產流失風險降低。
開發商的訴求：主要在於出售後回籠資金能否涵蓋專案債務。我們認為目前大部分有意願低價出讓專案的開發商並不要求專案必須獲利，但出售後的現金流是否能涵蓋專案債務仍是許多房企關注的重點。如果收購價格太低距離現金流平衡點太遠，即使房企的現金流壓力再大，也会显著影响房企出售意愿，最終影響符合地方政府收購條件的項目規模。
2、房源匹配機制
此次框架中對擬收購存量房的房源提出了要求：1、配套齊全。2、戶型合適。3、優先選取整棟項目。這些條件也說明了地方政府對保障房品質的重視，但這種對房源綜合素質的要求實際上提高了收購的門檻。
這種門檻背後主要還是商業模式的多重約束：如果房源區位和配套不合適會影響意向人群的租賃或購買意願（我們觀察到部分已經在販售配售型保障房即使售價相對市場有優勢，但因為區位較遠導致去化效果不甚理想）；戶型面積需要綜合考慮意向人群的承受能力與市場接受度（戶型過小會影響居住體驗，戶型過大會超過保障對象承受能力，也不符合保障房定位）；在符合以上條件的基礎上，優先選取整棟項目，整棟專案相對零散房源更方便管理，但也考驗當地市場是否有相對應的足量房源。
3、責任匹配機制
在存量房收購過程中，地方政府和銀行是最重要的參與主體。按照6月份央行會議精神，地方政府和銀行要加強制度保障和內部和外部監督，堅持自願參與、以需定購、合理定價，確保商業可持續，嚴格避免新增地方隱性債務，切實防範道德風險。
——地方政府層面
主要圍繞4個方面展開：1、需要確定1家至2家具有較強專業化營運能力的地方國企作為收購主體；建立專案篩選、購買和分配製度規範，嚴格規範化營運；2、在地方權限內安排適當的財稅政策支持；3、動態掌握保障性住宅配售及配租需求，指導收購主體市場化選擇收購對象及合作銀行；4、加強對收購主體貸款資金及房商出售所得資金的用途監管，督促其遵循法律規定和協議約定。
——相關銀行層面
明確按照風險自擔、商業永續原則，自主決策是否向收購主體發放貸款。要準確把握以需定購原則，認真評估配售或租賃方案，科學合理確定貸款金額、期限、利率和還款方式。地方國營企業獲得的貸款資金要單列帳戶、單獨核算、專款專用、封閉管理。
除了流程規範，參與主體需要從專案收益率角度考慮收購的合理性：
收購完成後如果以配租方式推進，專案營運租金和出租率對營運成本（包含融資成本）的覆蓋問題、對於貸款本金的還款週期問題，都決定了專案的商業模式是否具備“永續性”。
收購完成後如果以配售方式推進，考慮到配售型保障房的配售價和成本之間空間較小（5%以下），意味著專案容錯率其實較低，專案的去化率將會決定整個收購是否能夠損益平衡，這也考驗地方政府在前期要做足夠的準備去摸排需求、考察項目品質等。
在“自願參與”、“以需定購”、“確保商業可持續”等要求下，參與主體對於收購存量房屋專案的合規性與獲利性的要求也會更高，亦會使得其傾向於以謹慎的態度去推進收購存量房，這可能在一定程度上會導致最終實現的規模或有限。
4、市場隔間機制
如我們前文所述，地方政府收購存量房是把社會庫存基於地方政府“再定價”重新推向一個受眾面較小的“市場”，而這“市場”和广义商品房市場存在一定重叠。这种重叠会使得两种市場面临影响：
1、 較低的配售型保障房價格可能會影響週邊市場
保障房相對週邊市場更低的售價能讓更多住戶負擔得起，但也會對週邊市場產生影響。以鄭州配售型保障房為例，我們計算鄭州的配售型保障房價格或相對市場上週邊可比新盤折讓30-40%，與週邊二手房均價（相同戶型，20年房齡以內）相比價格折讓各有不同，約在20-30%不等。若一個區域推出的配售型保障房規模較大，需要關注是否會使得區域商品房市場價格受到影響。
2、 較低的商品房/保障房價差可能會影響配售型保障房去化效果
配售型保障房並不會因為價格低廉而沒有去化風險。在部分低能階城市，商品房價格已接近保障房屋重置成本，而配售型保障房由於其無法流通的特點，會導致購屋群體傾向於在較低的價差背景下選擇商品房，從而影響保障房去化效果。
3、 更多的配租型保障房可能帶來的租金收益率壓力
目前各地政府發布的計畫來看，收購存量房的目的以配租型為主，但考慮到近年來各地推進“租購併舉”所建造的長租公寓以及C端房東釋放出的租賃房源，收購更多的租賃房源即使名目租金收益率較高，但考慮到實際營運過程中的空置率等問題，也可能使得最終租金收益率下降，從而影響實際地方政府營運效果。
對於房地產“收儲”未來方向的再思考面對以上約束，如何改善存量房收購政策的執行過程是自上而下各方參與主體都在思考的問題。我們團隊基於市場追蹤和調查，對未來“收儲”方向進行了以下思考：
1、“收儲”後配租為主配售為輔或者“先租後售”或更有利於“去庫存”
目前各地仍在研究推進各自的“收儲”方案，多數城市還沒有發布具體的收購規模和收購結構（配租和配售的結構配比）。既然存量房收購後必須推向市場，我們認為各地在可控範圍內，以“配租”為主“配售”為輔的模式，或採取“先租後售”等形式更有助於去庫存。
相比較而言，“配租”相對於“配售”對商品房市場的影響較小，其將社會庫存從銷售市場轉移至租賃市場，從而一定意義上減少銷售市場庫存壓力。或者可以實施一段時間的“配租”，等當地房地產市場穩定後，再根據租戶意願轉化成“配售”。
2、“收儲”重心或可向高能階城市聚焦
雖然目前很多低能階城市的庫存壓力偏大，我們也看到不少低能階城市推出了房地產“收儲”細則，但考慮到存量房收購案中“再配置”的要求，我們認為房地產“收儲”的重心或可向高能階城市聚焦，原因在於：1、高能階城市的商品房/保障房價差較大；2、高能階城市的租賃市場需求較活躍；3、高能階城市的供需結構相較低能階城市更需要“保障房”的補充。
3、“以需定購”可以降低“商業可持續”風險
地方政府在收購存量屋的最大約束是“商業可持續”，即收購後營運不良所導致的風險，以需定購可在一定程度上減少此風險，目前鄭州等城市已經在實際操作過程中試行。據鄭州城發集團，配售型項目以需定購的過程是“做房源價格公示、需求徵集、搖號、額外固定費用，公司再去收購房源”，這個過程確保公司收購價格與擬出售的價格基本上是提前確定的，房價下跌不會影響公司利潤率。但是，本公司在未來或需承擔回購責任，所以收購時需要控製成本，需要留出一定的利潤空間。在這一點上，以需定購也可以避免公司形成過多庫存，未及時配售而增加成本。
4、或可提高對市場閒置商業、公寓等多元業態的收購比例
前文討論了政府在收購存量房的過程中可能會面臨房源的匹配度問題，我們認為在收購商品住宅之外，或可適當加大其他業態的摸排，如閒置商業、閒置公寓、閒置廠房、閒置宿舍等。在重點城市，由於市場環境變化以及經濟結構轉型，市面上存在較多的多元商品房業態，其成本低於商品住宅，且在房企庫存中流動性較差，房商的處置意願和議價空間都相對較大，有助於解決房源配對問題。
5、關注是否加大貨幣政策或財政政策等金融政策支持力度
9月以來，央行、財政部都針對房地產收儲政策進行了最佳化，我們認為這些政策很好地解決了地方政府“收儲”過程中的資金問題，在一定程度上增加了積極性。但從營運角度，考慮到目前收益匹配的問題，我們建議關注後續政策是否能在收益率層面作進一步的支持，如貸款產品利率1.75%是否有進一步下降空間、貸款期限是否能夠延長、是否能夠以財政貼息等形式改善專案融資成本等。
6、關注是否鼓勵相關銀行盡責，提高銀行積極性
22年11月《關於做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》、23年7月《關於延長金融支持房地產市場平穩健康發展有關政策期限的通知》、24年1月《關於建立城市房地產融資協調機制的通知》等文件中均有規定，商業銀行為保交樓或“白名單”專案新增配套融資形成不良的，相關機構和人員已盡職的，可予免責。我們關注未來在存量房收購領域是否也能增加類似的盡職免責條款，提高商業銀行的積極性。
7、優先收購地方政府庫存可能是阻力最小的方向
我們在前文所提到的收購存量房的幾大約束，背後反映的是供需雙方、主體責任等矛盾，但鼓勵地方政府優先收購地方自身體系的存量房似乎阻力會更小一些，而且從合肥近期收儲案例來看，地方國資內部收購能做到平價收購，既不衝擊市場，也有利於保障國有資產保值增值。我們認為地方國資收儲自身房源可能會成為後續存量屋收購的重點方向。
投資建議
我們認為由於諸多約束的存在，存量房“收儲”的進展相對偏慢，並考慮到部分約束或難以在短期內解決，我們認為全國大規模落地存量房“收儲”的進度仍有待觀察。但相對而言，地方政府優先“收儲”自身體系的存量房可能是其中阻力最小的方向，以合肥為代表的城市目前已實際落地，我們依然強調城投邏輯是房地產“收儲”的主線邏輯，更利好地方城投平台。
從全市場角度，房地產“收儲”是促進行業“止跌迴穩”的重要手段，後續是否加碼和落地是關鍵，考慮到“收儲”在核心城市的落地難度或更低，我們看好在核心城市擁有更多資源並且運作穩健的房企；同時業績具備韌性、现金流稳健的物管公司亦将受益于市场止跌迴穩。
風險提示
產業政策不確定性：宏觀流動性的變化、因城施策的調控政策存在不確定性，在新發展模式的指引下，住房、土地、金融、財稅等房地產相關領域的製度存在調整最佳化的可能，都可能對房地產業和房商經營造成擾動。
產業基本面下行風險：房地產行業規模高峰可能已經過去，部分區域銷售、拿地、新開工、投資等關鍵指標存在趨勢性下行風險。
部分房商經營風險：若營業及融資性現金流修復低於預期，部分房企仍可能面臨較大的資金鏈壓力，進而出現經營困難等問題。
本文作者：陳慎S0570519010002、劉璐等，文章來源：華泰睿思，原文標題：《華泰 | 地產：存量房“收儲”政策的約束與再思考》
風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。使用者應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。
