高盛再次上調黃金目標價，主要是由於ETF流入和央行購金需求超出預期。

3月26日，高盛分析師Lina Thomas和Daan Struyven發布報告，將2025年底金價預測從3100美元上調至3300美元，預測區間調整為3250-3520美元。

近日金價突破3000美元/盎司。高盛指出，催化劑包括美國可能對歐盟徵收關稅的消息以及市場對所謂"海湖莊園協議"框架的關注，導致投機性持倉反彈。

高盛表示，近期ETF流入表現出乎意料地強勁，反映投資者避險需求增加，將繼續支持黃金走高。此外，高盛預計，亞洲大型央行可能將在未來3-6年繼續快速購金，中國等國的目標黃金儲備比例或從目前8%提高至20-30%。

高盛指出，在極端風險情景下，金價可能突破4200美元/盎司，中期價格風險偏向上行。雖然俄烏和平協議或股市大跌導致保證金驅動的黃金清算，可能帶來短期拋售壓力，但這將提供更有吸引力的入場機會。

以下是高盛圍繞近期黃金關注焦點的十問十答：

Q1：黃金突破3000美元/盎司時發生了什麼？

3月14日黃金價格突破3000美元/盎司，此前黃金價格在2900美元/盎司附近徘徊，儘管Comex上的投機者在持續平倉，但結構性需求支撐了價格。

高盛表示，黃金價格突破的催化劑包括可能針對歐盟關稅的新聞報導以及所謂的“海湖莊園協議”框架的媒體關注，這些因素導致投機性頭寸反彈，回升至85百分位（前一周為79百分位），淨增加約60噸。

Q2：2025年底的黃金價格基線預測是多少？

高盛將2025年底的黃金價格基線預測從之前的3100美元/盎司上調至3300美元/盎司，預測範圍從3100-3300美元調整為3250-3520美元。

這一調整反映了ETF流入和央行需求的積極驚喜。

在黃金 ETF 方面，高盛的美國經濟學家繼續預計美聯儲將在 2025 年降息兩次 25 個基點，並在 2026 年上半年再降息一次，這支撐了高盛對 ETF 流入的基準預測。此外，高盛發現最近的資金流入意外上行，可能反映出投資者對沖需求的複蘇。雖然 ETF 資金流入通常跟踪美聯儲的政策利率，但歷史表明，在宏觀不確定性持續期間，資金流入可能會超調。

在央行需求方面，高盛將購買假設值從每月 50 噸上調至 70 噸，這一調整後的假設遠高於 2022 年前每月 17 噸的平均水平，但仍略低於 2022 年後每月 85 噸的水平。主要基於兩點原因：

首先， 受美國政策不確定性加劇的影響，央行購金量自 11 月以來明顯回升，11 月至 1 月的平均購買量達 109 噸。

其次， 高盛預計，大型買家（尤其是中國）可能會在未來 3-6 年內繼續加速積累黃金，以達到高盛估算的潛在儲備配置目標。

Q3：快速的央行購金行為對黃金價格預測至關重要，這種購金行為會持續多久？

自2022年俄羅斯央行資產被凍結以來，新興市場央行的購金行為增加了約五倍。高盛預計這種趨勢在未來三年內將持續。

高盛指出，新興市場央行的黃金儲備佔比遠低於發達市場，有進一步增加的空間。例如，中國央行的黃金儲備佔比約為8%，而美國、德國、法國和意大利等國約為70%，全球平均水平約為20%。高盛認為20%是大型新興市場央行的合理中期目標。

高盛表示，如果中國央行將黃金儲備佔比提高到20%，並保持每月約40噸的購買速度，預計需要三年時間達到這一目標。若目標提高到30%，則需要約六年時間。

Q4：白宮經濟顧問委員會主席Stephen Miran去年11月發布的報告《重組全球貿易體系的用戶指南》的主要觀點是什麼，它會影響央行的黃金積累嗎？

報告認為美元因作為主要儲備貨幣而被高估，影響了美國的貿易競爭力。報告討論了關稅和匯率政策工具來解決這一問題。

高盛認為，儘管這些政策可能對美元的儲備貨幣地位產生影響，但這些政策實施的可能性較低。不過，市場對這些政策風險的關注突顯了黃金作為對沖美國政策尾部風險的價值。央行通常會增加黃金儲備以對沖地緣政治風險（如金融制裁風險）和金融風險（如對美國財政可持續性的擔憂）。

Q5：俄羅斯-烏克蘭和平協議對黃金價格有何影響？

高盛認為，俄羅斯與烏克蘭可能達成的和平協議可能會引發暫時的投機性拋售，但不太可能對全球黃金需求或供應產生持久影響。

高盛表示，俄羅斯央行資產被凍結的先例已經改變了央行對資產安全的看法，即使達成和平協議，央行對黃金的需求也不會大幅減少。

Q6：全球央行購金行為在俄羅斯資產被凍結後加速，如果俄羅斯資產解凍，央行需求會大幅減少嗎？

高盛認為即使俄羅斯資產解凍，央行的購金行為仍將持續。原因包括：

資產凍結先例改變了央行對資產安全的看法，黃金作為國內持有的資產，無法被凍結或沒收。

中國作為最大的購金者，不太可能因美俄關係改善而改變其戰略利益，反而可能更有動力繼續將資產多元化到黃金。

此外，G7官員曾提出將凍結資產作為和平協議談判的籌碼以及資助烏克蘭重建的想法，即使未實施，這種信號也強化了西方持有的儲備資產存在地緣政治風險的觀念。

Q7：俄羅斯是世界第二大黃金生產國，如果解除黃金出口制裁，會有更多俄羅斯產黃金進入市場嗎？

制裁後黃金出口情況：儘管俄羅斯在2022年6月受到黃金出口制裁，但其黃金出口通過重新定向繼續進行，並且出口量高於製裁前。制裁後，俄羅斯黃金流向通過獨聯體國家（包括亞美尼亞、哈薩克斯坦和烏茲別克斯坦）、阿聯酋和中國香港等地區。

解除制裁的影響：如果解除制裁，俄羅斯黃金進入全球市場的數量實際上可能會減少。因為俄羅斯可能不再需要依賴黃金這種較難追踪的大宗商品來獲取出口收入，而且俄羅斯已經動用了黃金庫存，如果恢復更廣泛的出口渠道，俄羅斯可能會減少黃金銷售。

Q8：2025年2月，中國允許10家保險公司將其資產的1%投資於黃金，這對黃金價格有何影響？

短期影響：高盛預計這更多地是支撐金價，而非推動金價上漲的方向。據與中國的客戶交流，這些公司的資金尚未流入市場。這10家保險公司可投資於黃金的資產總額約為280噸，這些机构似乎在等待黄金价格回调后再进入市场，這意味着如果黄金价格大幅下跌，可能会有来自這一领域的购买需求。

長期影響：當這些資金流入市場時（可能在國際價格回調後），上海-倫敦黃金溢價可能會擴大，因為當地需求增加可能會遇到進口配額受限的情況。

Q9：如何看待美國對黃金徵收關稅的可能性？完全正常化的EFP（實物交換）對倫敦黃金的價格構成風險嗎？

高盛認為美國對黃金徵收關稅的可能性極低。與工業金屬不同，黃金主要作為金融資產發揮作用，对黄金征收关税不会显著推进美国的工业政策目标，可能會給美國金融市場帶來複雜性，而沒有明確的好處。

高盛不認為EFP的收窄對倫敦黃金的平價價格構成實質性風險，而是黃金租賃市場扭曲的糾正。由於此前對美國可能對所有黃金進口徵收關稅的擔憂，EFP曾擴大。隨著市場越來越認為對所有美國黃金進口徵收關稅的可能性不大，EFP已收窄，高盛預計其將繼續收窄，最終使Comex價格回到倫敦價格水平。

EFP（Exchange for Physical，實物交換） 是期貨市場與現貨市場之間的一種交易機制，允許市場參與者在Comex期貨市場和倫敦場外黃金市場（OTC）之間交換倉位。簡單來說，EFP反映了Comex黃金期貨價格與倫敦現貨黃金價格之間的價差。當市場對黃金流動性、供應鍊或政策（如關稅）存在不確定性時，EFP可能會擴大或收窄。

Q10：綜合來看，2025年底3300美元/盎司的基線預測以及3250-3520美元的預測範圍面臨哪些風險？

據高盛，上行風險包括：

央行購金增加：如果央行每月平均購金量達到85噸（而不是基線預測中的70噸），在2025年底黃金價格可能達到3380美元/盎司。

ETF需求增加：如果美聯儲進入降息週期（美國經濟學家的風險情景），2025年底黃金價格可能達到3410美元/盎司；如果投資者對黃金作為對沖工具的需求進一步增加，ETF持有量回升到疫情時期的水平，2025年底黃金價格可能達到3680美元/盎司。

極端尾部風險：在極端尾部風險情景下，如果市場對美聯儲政策變化或美國儲備政策變化的風險關注增加，促使央行需求每月達到110噸，ETF持有量到2025年底回升到疫情時期的水平，且頭寸達到歷史範圍的高端，黃金價格可能在2025年底超過4200美元/盎司，並在接下來的12個月內超過4500美元/盎司。

下行風險包括：

俄羅斯-烏克蘭和平協議：尽管高盛认为和平协议不太可能显著改变结构性紧张的供需状况，但可能會引發投機性賣空。根據歷史類比（例如2018年美國-韓國-朝鮮關係緩和），黃金價格可能在協議達成後下跌約3%，然後恢復。

股市大幅下跌：儘管這不是高盛投資組合策略師的基線情景，但股市大幅下跌可能會引發保證金驅動的黃金清算。高盛預計這種走勢將是短暫的，因為投機性頭寸可能會在不確定性較高的情況下恢復，結構性需求將重新佔據主導地位。

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