2月7日早美股盤後，亞馬遜(AMZN.US)公佈了2024年四季度財報，整體表現有亮點也有瑕疵，利潤亮眼，但增長稍差。相對保守的指引和飛速拉高的Capex也是問題，具體來看：
1、市場最關注的細分業務，本季AWS的營收同比增速為18.9%，相比上季放緩約0.2pct，也比賣方預期低0.1pct。據海豚投研了解，買方期待仍是20%或更高的增長。因此，AWS的增長顯然是不盡人意的。
不過先前公佈業績的另兩大雲服務上，Azure和GCP本季的增長都雙雙明顯減速，跑輸市場預期，反映出雲服務市場整體包括傳統業務的需求並沒有期待的那麼強勁。當然單看AI相關需求，各家電話會中的表述普遍是需求很強，但受限於產能的供給不足。因此，AWS此次同樣跑輸預期，並不算很意外。甚至可以說AWS相比另外兩大雲服務商的差距在“比差”的環境中，是縮窄了的。
此外，AWS本季的經營利潤率為36.9%，環比上季度38.1%的歷史高點有不小的下滑。我們認為，部分原因是折舊年限延長的紅利期基本已過，以及AI投入增長的影響。不過，市場對利潤率的下滑已有預期，實際表現好於預期的35.1%利潤率。實際經營利潤約106億美元，高於預期的101億。但隨著Capex投入的繼續飛速拉高，後續AWS的利潤率会不会继续下降，需要關注。
2、 泛零售板塊本季度的營收增速為9.1%，較上季度略微降速0.4pct，和市場預期一致。分地區表現，北美零售的增速實際從8.7%明顯加速到9.5%，這和高頻調研數據顯示美國假期消費是比較強勁的情況一致。不過，本季國際零售業務的名義增速從11.7%大幅降速到了7.9%，在不變匯率下，國際地區的增速依舊環比下降了3pct。可見國際地區(可能主要是歐洲地區)的拖累，以及匯率負面的影響是零售板塊增長略有走弱的主要原因。
結構上，3P商家服務收入則環比降速了1.3pct，實際表現跑輸預期1.1%;訂閱服務收入的增長降速了1.2pct;市場關注的增量營收來源--廣告業務收入增速也略微下降了0.8pct，跑輸市場預期0.3pct。
可見除了自營零售業務外，其他細分業務普遍呈現增長有所降速且跑輸市場預期。因此儘管整體總營收約1878億美元稍高於市場預期0.3%，看似不錯，但3P服務和廣告等高利潤的業務卻表現較差，結構上是比較差的。
3、 本季亞馬遜的利潤依舊明顯超出預期，整體經營利潤達212億美元，遠超賣方預期的189億，和先前指引上限的$200億。據我們了解，買方期待的表現也只是$200億以上，實際表現還是更好。整體經營利潤率為11%，環比繼續拉高了0.3pct。
增長強勁的北美地區零售業務是最大功臣，實現經營利潤近$93億，高出市場預期約整整20億(相當於27%)。經營利潤率達到8%，同比提升了整整1.9pct，遠超預期的6.4%。
而國際地區零售業務，本季度的經營利潤率較上季下滑了0.6pct到3%，但依舊高於預期的2.8%，沒有拖累集團整體的表現。匯兌因素的影響，應當是利潤率環比下降的主要原因之一。
4、成本和費用的角度，本季的毛利率為47.3%，低於預期的48.2%。匯率的負面影響，Capex投入增長導致折舊上升，高利潤的廣告和3P業務相對增長更弱，都是毛利潤率下滑的誘因。
不過控費提效仍在繼續。從占收入比重的角度，各項費用率都是同比降低的，整體同比減少了1.7pct。經營效率的提升，完全對沖了毛利率環比有所下滑的影響，也因此整體利潤仍然強勁。
不過，本季度亞馬遜的Capex大幅再度環比拉升了約50億到276億(這裡是公司現金流量表中披露的口徑，和電話會中口徑有一些誤差，但大體相同)，同比增速繼續拉高到了95%，無論是投入絕對值還算增長速度，都再創了新高。按電話會中的披露，2025年整體Capex支出應當會在1000億以上。
5、對於下季度的業績指引，公司預期營收區間1510~1555億，中值显著低于市场预期的1588億。利潤層面，公司指引經營利潤為140~180億，同樣低於市場預期則182億。營收和利潤的指引上限雙雙低於市場預期，顯然會被市場解讀為疲軟的預期。不過按照公司實際交付的業績普遍是貼著指引上限的，因此相比預期miss的程度也不算很大。
海豚投研觀點：
據我們的了解，亞馬遜可謂是目前市場最一致看多，且被資金廣泛持有的標的。市場看多亞馬遜的點包括：1) 受益於AI，AWS 的增長可能出現加速;2)零售板塊主要由於履約和經營效率的提升，利潤率有繼續提升的空間;3)隨著Prime Video的推出，公司在電商廣告，以及更泛用的品宣廣告上仍有可觀的增長空間。那麼此次，業績在第1點是落空了的，AWS並未提速，也是邊際降速的。不過在Azure和GSP的同樣表現疲軟後，這並不意外。
對於第2點，繼續快速提速的北美地區零售利潤率和持續下降的履約等費用率，表明零售業務上經營效率提升，帶來利潤率增長的趨勢是在繼續的。
對於第3點，廣告營收增長稍稍不及預期，則讓這個市場期待很高的增長方向有些失望。
因此，以上3點中，有兩個是相對偏負面，一個偏正面。
再加上對下季度的指引看起來偏弱，特別是利潤指引的上限也低於市場預期，這個情況在2Q24業績也曾出現過一次，當時也促使股價暴跌約9%。當時導致的擔憂是零售板塊利潤率提升的趨勢可能終止，或者至少是暫停了。據我們的測算，按此次利潤指引上限，隱含零售業務的利潤率也可能會環比略降(當然有嚴重匯兌因素的拖累，和季節性影響)，再度暗示著零售板塊利潤率提升的趨勢可能至少會(暫時)終止。
而仍在飛速拉升的Capex，也會對中短期的盈利前景產生壓力，是中短期資金不會喜歡的。因此，對資金普遍看好、且預期很高的亞馬遜而言，短期內此次業績的影響顯然是相對偏負面的。
以下為詳細分析
一、增長沒加速、利潤率下滑，AWS會何去何從
由於AI是當前毫無爭議的市場投資主線，市場在公司各項業務之中，對AWS的表現尤為看重。本季AWS的營收同比增速為18.9%，相比上季放緩約0.2pct，也比賣方預期低0.1pct。不過據海豚投研了解，買方期待仍是20%或更高的增長。因此，AWS的增長顯然是不盡人意的。
不過先前公佈業績的另兩大雲服務上，Azure和GCP本季的增長也都雙雙明顯減速，跑輸市場預期，反映出雲服務市場整體的需求並沒有期待的那麼強勁。因此，AWS此次同樣跑輸預期，並不算很意外。雖然同樣沒有呈現市場期待的增長再加速，但相對而言增速大體持平的AWS與另兩者的差距仍是縮小的。
利潤方面，AWS本季的經營利潤率為36.9%，環比上季度38.1%的歷史高點有不小的下滑。我們認為部分原因是今年一季度折舊年限增長一年的紅利期已基本度過，以及AI投入增長的影響，市場對利潤率的下滑已有預期，實際表現好於預期的35.1%利潤率。實際經營利潤約106億美元，高於預期的101億。不過隨著近期Capex投入的飛速拉高，後續AWS的利潤率会走高走低，值得關注管理層的展望。
二、整體看似還行、結構質量不佳，海外拖累嚴重
泛零售板塊本季度的營收增速為9.1%，較上季度略微降速0.4pct，和市場預期完全一致。分地區表現，北美零售的增速實際從8.7%明顯加速到9.5%，這和高頻調研數據顯示美國假期消費是比較強勁的情況一致。不過，本季國際零售業務的名義增速從11.7%大幅降速到了7.9%，即便在不變匯率下，國際地區的增速依舊環比下降了3pct。可見國際地區(可能主要是歐洲地區)的拖累，以及匯率負面的影響是零售板塊略有走弱的主要原因。
各細分業務具體來看：① 自營零售業務同比增長7.1%環比近乎沒有降速，也是各主要細分業務中，唯一增長好於市場預期的;
② 3P商家服務收入則環比降速了1.3pct，實際表現跑輸預期1.1%;
② 類似的，訂閱服務收入的增長降速了1.2pct;市場關注的增量營收來源--廣告業務收入增速也略微下降了0.8pct，跑輸市場預期0.3pct。
可見除了自營零售業務外，其他細分業務普遍呈現增長有所降速且跑輸市場預期。但表現好的自營零售業務的利潤率是相當低的，而3P服務和廣告等高利潤的業務卻表現較差，因此儘管整體總營收約1878億美元稍高於市場預期0.3%，看似不錯，結構上是比較差的。
三、整體利潤繼續超預期，北美地區是最大功臣
營收層面，由於AWS雲計算沒有亮眼的表現，泛零售業務的結構也不算好。不過本季亞馬遜的利潤依舊明顯超出預期，整體經營利潤達212億美元，遠超賣方預期的189億，和先前指引上限的$200億。據我們了解，買方期待的表現也只是$200億以上，實際表現還是更好。整體經營利潤率為11%，環比繼續拉高了0.3pct。
分板塊看，前文已提及AWS雲業務實際經營利潤比預期高出約5億，雖然利潤率略有下滑，但相比預期要好些
增長強勁的北美地區零售業務則是本季度利潤超預期的最大功臣，實現經營利潤近$93億，高出市場預期約整整20億(相當於27%)。經營利潤率達到8%，同比提升了整整1.9pct，遠超預期的6.4%。
表現相對疲軟的國際地區零售業務，本季度的經營利潤率較上季下滑了0.6pct到3%，但也還不錯，高於預期的2.8%。儘管不算強勁，但也未拖累集團整體的利潤。匯兌因素的影響，應當是本季利潤率環比下降的主要原因之一。
四、提效控費延續，Capex繼續飛速拉升
成本和費用的角度：1)本季的毛利率為47.3%，低於預期的48.2%。海豚投研認為，匯率的負面影響，Capex投入增長導致折舊上升，高利潤的廣告和3P業務相對增長更弱，都是毛利潤率下滑的誘因。
2)不過費用角度，控費提效仍在繼續。從占收入比重的角度，各項費用率都是同比降低的，整體同比減少了1.7pct。因此經營效率的提升，完全對沖了毛利率環比有所下滑的影響。
但也需要注意，本季度亞馬遜的Capex大幅再度環比拉升了約50億到276億(這裡是公司現金流量表中披露的口徑，和電話會中口徑有一些誤差，但大體相同)，同比增速繼續拉高到了95%，無論是投入絕對值還算增長速度，都再創了新高。
對應的，本季度公司的攤銷折舊也拉高到156億，同比增速拉升到13%。表明高投入對利潤的拖累開始初步反應，但應當還未進入高峰期，也需要關注。
本文轉載自“海豚投研”公眾號，FOREXBNB編輯：李佛。
