Meta於美東時間1月29日盤後發布了2024年第四季財報，具體來看核心要點：
1. 指引有爭議？沒雷，也沒糖：站在財年末的窗口，相比於當期業績，市場一般更關注公司對下一年度的經營規劃和業績指引。甚至一個不錯的指引，可以讓資金忽略掉當期業績的“雷”。因此海豚君先來看指引：
（1）1Q25收入指引區間在395～418億美元，增速8%～15%，但這裡面有3個點的美元高匯率拖累，實際增速是11%～18%，不變匯率下的收入規模在405億至430億區間。
單看BBG的一致預期，妥妥要爆雷。但實際上，市場預期尤其是頭部投行、買方預期已經隨著廣告主的渠道調研情況，有了一些的向下調整。比如部分投行最新預期在400-410億左右。
此外美元走高的匯率影響也不能忽視，尤其是對有著一半以上非北美地區收入的Meta來說。而參考投行們對不變匯率下的增速預期，基本也是在415億左右。因此，Meta的指引雖不是驚喜，但絕無稱得上爆雷。
公司這次沒有給2025年全年的收入指引，海豚君認為，這裡可能需要取決於今年管理層對AI工具推動變現的節奏。
（2）對支出的展望上，管理層指引全年Opex在1140～1190億美元，Capex在600-650億美元。Capex前幾天扎克伯格剛宣布，因此本身沒有預期差。不過在Capex上，買賣方實際上是存在比較大的預期差的。賣方預期基本在600億以下，但買方預期是600-650億，和公司指引一樣。因此前兩天宣佈時，才沒有被直接解讀為利潤要大幅度承壓的利空。
Opex指引規模實際上也和市場的最新預期差不多（高於BBG一致預期），增長主要來源於前期AI基建投入的攤銷折舊。值得一提的是，如海豚君上季財報提及的預期：從今年開始，Meta整體服務器折舊的平均年限開始從5年延長至5.5年（微軟、谷歌等Mag 7同行折舊年限是6年）。折舊年限的調整給今年Opex節省了29億美元的開支。
總體而言，此次市場關注度最高的指引，整體上無驚無喜。雖然全年收入預期沒有給，但從Opex和Capex的增幅來看，如果AI上不能帶來更多直接性的變現收入，那麼今年利潤率的提升節奏大概率要停了。
2. 當期亮點？繼續提效：四季度當期業績實際上是超預期的，主要亮點在盈利能力上。
一方面，收入小超預期，主要是四季度渠道調研中，廣告主對Meta 投放一般，只能說基本inline的水平。而面對醫療廣告的投放監管壓力，四季度Meta也在平台內部進行了調整，因此醫療保健廣告的規模相比去年要受到一些影響，並且會延續到2025年全年。
因此1月初以來，市場對Meta的Q4以及2025年廣告都有了一些向下調整，相比上季度，整體預期是有一些平淡的。
另一方面，Meta仍然在控制費用。環比上季度來看，如果剔除法務費用計回的影響，Q4經營費用合計增長了10%，除了研發費用相對較高外，管理、銷售費用都幾乎與去年同期持平。最終經營利潤率環比提升了6pct，其中3pct來自法務費用計回。
3. 廣告增長未見壓力？該來還會來：四季度廣告增長近21%，無視更高的基數，依然在飆速。但市場明顯是做好了向下放緩的打算的，甚至在渠道調研結果和醫療廣告的監管政策影響下，預期會更平淡一些。
海豚君認為，這裡的預期差可能源自於中小商家的表現。投行們的渠道調研一般是選擇中大型的廣告代理進行調研，但Meta這一輪AI在廣告上的應用，除了提高內容推薦的精準度，緩解IDFA的影響外，還體現於給商家提供了更多的營銷工具，將廣告方案製作、活動策劃、投放買量等環節盡可能的做到自動化、智能化。
比如公司提及，目前已經有400多萬的廣告主至少用了一個AI營銷工具。顯然，這裡面應該是中小商家居多。那麼Meta後續收入增速會“回歸”到放緩通道中嗎？海豚君仍然認為概率較大，除了高基數和匯率的影響，更核心的問題可能在用戶流量上：
Facebook和Instagram兩大主要變現的平台，用戶粘性在過去兩年的一路拉升下，自三季度起已經明顯放緩，甚至FB的時長已經連續兩個季度負增長。
而原本TikTok禁用帶來的潛在利好，也因為特朗普的插手開始變得撲朔迷離起來，至少目前來看TikTok安全留下的可能性不低。從廣告的量價關係也能看出些問題，從2Q24開始，已經連續三個季度，廣告收入主要靠CPM驅動增長，體現了當下美國經濟強勁和Meta的相對競爭優勢（包括AI工具的滲透使用）。
而曝光量似乎越來越漲不動了，這其中雖然有公司主動調節的因素，但也不排除，現有平台的廣告加載率太高了，已經變相影響到了用戶體驗。Q4或因為TikTok禁期臨近風險加大，但購物季的需求高，因此一些廣告主可能出現了平台間的營銷預算移動，這裡面是否也帶來了Meta部分臨時性的增量？
當然Meta也可以通過繼續放開Message、Threads、Marketplace等產品的廣告庫存來補上供給，但總體而言，海豚君還是更傾向於廣告收入將在今年存在放緩趨勢。
4. 新品+購物季，但VR表現“很一般”：VR相關的Reality labs四季度收入10.8億，同比僅增長1%。實際上9月底剛發了新品Quest 3S，一個性價比更高的Quest 3，但似乎并未引起太多亮眼的表現，比如刺激到增量用戶的需求。更多的是總需求未變下，新舊產品此消彼長的結果。
5. 現金使用與股東回報：四季度末Meta賬上現金+短期投資合計778億美元，扣掉長期借款也還有490億的淨現金，環比上季度增加70億。本季度自由現金流131億，派息12.7億，2024年的股東回報（回購298億+分紅51億），合計收益率為2%。
6. 業績指標一覽
總體而言，Q4財報是一個無驚無喜的成績，雖然這次業績後的市場反應（先跌後漲）與指引爭議不無關係。但海豚君認為，指引和預期的博弈主要是帶來短期的股價波動，這需要高頻數據和更嚴密的跟踪，對普通投資者而言難度不小。而從中期角度，也就是更偏向基本面拐點的定性邏輯，以及長期角度，則可以說是資金的信仰邏輯。因此，我們也更建議，從中長期角度做一些相對確定性的判斷。
Meta已經吃了兩年AI提效廣告（ROAS）的甜頭，包括彌補IDFA對廣告追踪效果的影響、幫助Reels加速做好內容推薦等等。但隨著Q4核心平台Instagram的用戶時長增幅逐步接近走平，甚至單用戶的時長走負，說明AI對存量平台的廣告提效，也在慢慢接近尾聲。
而特朗普對TikTok的“續命”讓Meta又掉了幾乎快到嘴的肉（投行預測，如果TikTok時長的10%被Meta拿走，那麼預計會對EPS提高近2%），種種跡象表明，TikTok活下來的希望並不小。
因此，市場對2025年Meta的增長期待，除了放開新的廣告庫存外（Threads、Marketplace等），也開始瞄準了Meta AI等AI工具的直接變現。目前從ToB角度，已有400多萬廣告主接觸使用了Meta的Gen-AI工具。ToC角度，公司透露暫時不會直接收費變現。截至年初，Meta AI的月活躍用戶已經達到了7億，而今年的目標是10億。也就是說，在Meta AI上，2025年還是一個高投入+少產出的產品。
除此之外，市場對利潤端的討論更多。20%以上增速的運營支出、50%以上增速的資本開支無疑會對2025年的經營利潤和現金流產生壓力，因此如何高效投資，將錢砸到對（中長期）收入增長最有利的地方，以及管理層如何通過有效的內部組織管理，盡可能的提高人效、緩解高投入的壓力，都是市場最關心的地方。前幾天2025年Capex指引公佈時，扎克伯格簡單提及了幾個投入方向（Meta AI、Llama 4.0、AI工程師等），但更多細節應該會在這次財報會議上進行討論。
估值角度，當下市場對Meta主要圍繞在未來一年業績預期下25x P/E的估值線交易，雖然沒有明顯的泡沫，但不可否認，樂觀情緒偏多。
年初Meta宣布裁員5%，2025年也將對服務器折舊年限進行延長。但增幅20%以上的Opex指引表明，一年左右的中期視角，Meta在邊際上可能仍然避免不了收入放緩、支出增加下，盈利增長承壓的趨勢。尤其是上半年還會受到高美元匯率的對增長的拖累。
長期視角，海豚君則偏積極一些。近一周因為Deepseek算力減負問題，美科技股遭到重擊。對Meta而言，走性價比風的Deepseek讓同為開源大模型的Llama的高投入對比起来异常尴尬。不過正由於Llama是開源的，那么對于新技术方案的接受度和迭代速度也会更快。而擁有獨家用戶數據、壟斷性的用戶社交場景的Meta，在保持強大流量入口壁壘的情況下，減負算力的訓練方案有望給Meta帶來更高效的產出。
本文轉載於“海豚投研”微信公眾號，FOREXBNB編輯：劉家殷。
