雖然股價表現一直不溫不火，但卻一直是市場關注的重點，也是賣方大力推薦的重點標的指引，而阿里集團(09988)今日公佈了25財年二份季報，業績如何？以下是海豚投研的看法：
一、股東回報仍是第一梯隊
根據公司揭露，截至9月的季度內阿里再次回購了總額41億美元的股份，本季內總股本就減少了2.1%。雖然較上半年平均$50億以上稍有下降。但考慮到9月後旬股價有所上漲，回購稍有下滑也可以理解。每季基本穩定$40~$50億的回購量，對應阿里不到2200億的市值，至少也有8%以上的報酬率。而這還尚未考慮額外可能的分紅回報。相較於其他部分中概公司（也因為近期有明顯漲幅）三季內回購力道回落，阿里在這方面可算優秀。
二、大哥淘天還是家庭的最大“包袱”
阿里集團的核心--淘天業務，本季的國內零售客戶管理收入（CMR）年成長了2.5%，季比上季的0.6%有所改善，但相比一致預期平均值的3.3% ，卻是跑輸的，表現不算好。
業績自身趨勢上，過去幾季一直持續的訂單增速 > GMV增速 > 收入增速 > 大於利潤成長的規律出現了一些變化，到本季CMR相比GMV的增速差可能已近乎歸零。雖然本季公司沒再揭露GMV的增速，但明確表示take rate已經同比企穩。再結合9月初淘天剛實行0.6%的技術服務費及全站推廣告投放工具，在自然年三季釋放的利好有限。隨著後續這兩個新措施逐步起效，後續CMR和GMV間的增速差繼續縮窄、直至CMR增速反超，應為大機率事件。
如果說CMR成長趨勢上好轉和相比預期的偏弱，能勉強互相找補。利潤層面，淘天集團本季的adj.EBITA年減約5.3%，跌幅較上季的1%擴大，實際利潤也低於預期約3%，則無任何找補的空間。結合其他數據，行銷費用的明顯成長應是拖累淘天利潤的主要原因。
三、阿里雲增收又增利，穩步邁向預期目標
集團第二重要板塊的阿里雲，過去近兩個財年徘徊在個位數的營收成長速度是該業務最大的問題。不過管理階層在年初高調宣布雲端業務的成長速度下半年將升到雙位數之上後。本季阿里雲集團本季實現收入296億，年增速7.1%，比上季的5.7%繼續改善 (但相比預期並未beat)。據公司表示，增速的修復主要是受雙位數成長的公有雲業務拉動（有AI的貢獻），部分被私有雲拖累。
利潤角度，本季阿里雲調整後EBITA利潤達到26.6億，高出預期21%。Adj.EBITA利潤率環比再度走高0.2pct，利潤改善趨勢不變。雖然目前離雙位數的成長還有一些距離，但本季營收成長速度和利潤率雙雙繼續走高，無疑會進一步強化市場對雲端業務持續修復的信心。
四、國際電商“悶聲發財”，減虧為先
營收體量已達集團第二的國際電商板塊，本季延續了先前更精細化營運的趨勢。且在同期基數已明顯拉高，雖然收入同比增長趨勢上略微放緩到29%，但比預期增速仍高1.5pct。其中國際零售及國際批發業務，各自增速為35%和9.4%，相比上季都是3~4pct的放緩，節奏相近。
對應著增速的放緩，本季國際板塊的虧損也持續縮窄。本季Adj. EBITA的虧損由上季的37億縮窄到29億，比預期好。虧損率也從-12.7%縮窄到了-9.2%。在跨國業務監理風險加大、適合悶聲賺錢，以及東南亞本土電商攜手選擇做利潤的背景下，後續國際業務大概率會維持“高品質”成長、優先減虧的態勢 。
五、利潤再歸零，投入累活菜鳥擔了
和海外業務發展高度綁定的菜鳥，本季伴隨著國際業務的減速，菜鳥的收入年增速也由15.7%下降到了8%。但是因為跨境物流所需的高額capex投入，上季本來就已獲利的菜鳥，本季adj.EBITA又大幅縮窄到僅0.6億，大幅低於預期。如果把國際電商+菜鳥合併一起看，合計的虧損縮窄僅較上季減少了約2~3億，合併來看減虧不算好。只能說重資產投入的累活都由菜鳥承擔了。
六、本地生活也是減虧為先
阿里本地服務收入本季成長13.9%，略有提速，但市場預期的成長率卻高達24%，大幅miss。但對應的，市場預期的虧損高達9.2億，實際卻僅虧損3.9億。與市場預期的高投入、高成長、高虧損的擴張性打法不同，實際上採取的是穩健成長，收縮虧損的態度，倒不失為更好選擇。
七、泛娛樂和“N”公司減虧進程暫停：大文娛本季虧損1.8億，高於上季的1億亏损，也高於市場預期。而“N”公司整體則虧損15.8億，雖和市場預期一致，但環比上季的12.6億也在扩大。看起來似乎投入力道又有增加？
八、費用猛投是集團利潤下滑最大“禍首”
利潤角度，淘天集團低於預期的利潤（miss約13億），被利潤持續改善的阿里雲，以及精細化運營、虧損明顯少於預期的本地生活業務所對沖，集團整體的利潤指標和預期是大致一致。但從趨勢上，集團整體的adj.EBITA利潤率也是由上季的18.5%下降到了17.2%。上季除淘天外所有業務都超預期減虧/增利帶來集團利潤率明顯改善的趨勢，在本季並沒有延續。究其原因，行銷費用（都是剔SBC的口徑）年成長近30%（上季為19%），比市场预期多支出約9%。而管理費用和研發費用則是年增了10%~11%，雖幅度不然行銷支出誇張，但相比僅5%的中收入增速，費用率仍是擴張的。可見支出的明顯成長，是本季利潤率下滑的主要誘因。
海豚投射觀點：
整體來看，海豚投資研究對阿里巴巴這次業績的看法，不得不說是偏負面的。首先最關鍵的淘天業務，雖說CMR增速邊際有所改善，但首先增速絕對值仍是2.5%的“低個位數區間內的偏低值”，相比預期也是跑輸，算不得好。更嚴重的問題是，利潤額較去年同期跌幅擴大，利潤率也在下滑。市場本就一直對淘天先前GMV成長的回暖，有著是否是靠補助貼出來的擔憂。而淘天利潤連續兩季年減、且跌幅擴大的情況，不僅沒有改善反而惡化了這種擔憂。因此，淘天的表現用一個“弱”字總結，應當不為過。
老二和老三，不僅收入成長提速、利潤率也在改善的阿里雲，仍算有可圈可點表現、和值得市場期待的前景。而國際電商+菜鳥的共生兄弟，營收成長趨緩，兩者合計後虧損也沒明顯縮窄。雖然單看國際電商板塊的虧損率是下降的，但這是以兄弟公司代為承擔物流資產投入為代價的，合計來看也不算好。至於其他重要性較低的業務，上季亮眼之處是這些“相當邊緣”業務的虧損率無論從預期差的角度，還是環比趨勢上都有明顯的縮窄。但是本季本地生活的虧損額較上月持平，大文娛和“N”公司們的虧損額更是較上季略有擴大的。結合費用數據，似乎反而有重新投入，導致虧損再增加的可能性。“相對邊緣”業務快速減虧的利多也(暫時)消失了。
從當期業績的角度，阿里巴巴的表現最多只能說是“預期內的弱”，而目前海豚投研對阿里投資價值的態度仍是：向下依靠高額回購支撐估值底線，向上“期待”淘天在後面的政府消費刺激以及淘寶強化變現後能夠稍微回血。
向下看，回購給阿里帶來的目前至少8%以上的報酬率，在整個中國資產內都能排在第一梯隊，足以給阿里非常堅固的底部支撐。資金或是事件催化上，先前市場一直期待的阿里在港股雙重主要上市並納入港股通的利多已經落地。雖然事實上南下資金、或者被動指數資金配置阿里巴巴的過程可能未完成，但從預期角度，該利好已完全是過去式。目前潛在的事件催化，剩下傳言的螞蟻再度上市。但與先前阿里入通只是一個時間問題不同，螞蟻是否會再上市仍只是“空中樓閣”，投資者不應該對此過度期待。
基本面上，經過了幾個季度的調整後，最關鍵的淘天業務截至目前還未出現真正意義上改善轉折點的跡象（例如CMR大幅提升，利潤至少止跌追平收入成長速度）。淘天9月初實行的0.6%的技術服務費及全站推廣告投放工具，對變現率的利好據悉也至少需要6個月左右的起效時間。對淘天的業績後續會不會真正的改善，海豚君只能說存在向好的可能性，但在目前的宏觀和產業競爭環境下，尚無足夠的證據來支持我們做出有信心的樂觀判斷。一句話總結，先堅守住底線，再“暢想”可能的反轉機會吧。
本文轉載自“海豚投研”微信公眾號；FOREXBNB編輯：黃曉冬。
