在美國大選落下帷幕、川普交易持續升溫、美股屢創新高的背景下,美股三季業績也揭露完畢。單從業績角度看,儘管科技業依然強勁,但美股整體的成長卻受週期產業拖累而下滑,市場的獲利一致預期也在下調。不過,這並未影響市場表現,美股市場不僅屢創新高,連產業的強弱關係都與上述業績狀況“背道而馳”,週期風格的道瓊斯甚至一度領先成長風格的納斯達克。究其原因,我們認為主要還是大選後升溫的川普交易所致。在同期美債利率大幅走高的背景下,道瓊斯的上漲更多來自風險溢價下行驅動的估值擴張,體現了對川普政策預期的提前計入,而納斯達克則更多是來自科技業獲利的支撐。

圖表:風險溢價走低驅動的估值擴張是道瓊斯主要動力,反觀納斯達克的獲利貢獻則更高

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圖表:標普500獲利調整情緒第三季整體回落

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資料來源:FactSet,中金公司研究部

三季正是美國“衰退交易”最盛之時,當時“薩姆規則”觸發的衰退擔憂顯然有些過度(美國經濟並不面臨深度衰退壓力,更多是可控的放緩),但整體經濟走弱也是事實,因此企業獲利尤其是與經濟強相關的順週期板塊獲利放緩也就不奇怪了,當然這也促成了後來9月聯準會非常規的50bp降息。

隨著9月降息開啟,尤其是川普當選後的預期催化,美股屢創新高,一方面縱然是降息後金融條件寬鬆可以促使利率敏感的房地產和投資環節率先修復,另一方面也是提前計入更多川普當選後有利成長的預期。走到目前位置,美股估值(1990年以來94%歷史分位數)和情緒(風險溢價處於1990年以來28%歷史分位數,越低越亢奮)處於高位也是現實。情緒可以亢奮一時,獲利才更長久,因此判斷美股後續空間的關鍵仍在獲利,而獲利的關鍵一是看科技業能否延續,二是順週期能否重啟。

圖表:美股估值和情緒處於高位也都是現實

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資料來源:Bloomberg,中金公司研究部

三季美股獲利:整體放緩反映經濟下行;週期是主要拖累,科技仍有韌性,但結構上從硬體切換到軟體

標普500獲利增速整體放緩,納斯達克得益於“軟體”而加速。可比口徑下,標普500三季EPS年成長5.5%,較第二季11.7%回落明顯。相反,成長風格的納斯達克指數EPS則由第二季的13%升至19%。

圖表:可比口徑下,三季標普500指數EPS年增速5.5%(vs. 第二季的11.7%)

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圖表:拆解表現,通訊服務、資訊科技和可選消費分別貢獻2、1.8和1.4ppt

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圖表:三季半導體及設備、房地產管理等EPS增速領先,技術硬體、REITs等增速落後

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圖表:較第二季,三季房地產管理與開發、媒體娛樂等EPS增速抬昇明顯,技術硬體、能源成長放緩較多

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資料來源:FactSet,中金公司研究部

週期板塊年增速和獲利貢獻均回落,能源(-18.4% vs. 第二季7.7%)、金融(6.7% vs. 第二季18%)、公用事業(5.5% vs. 第二季16%)、工業(-11% vs. 第二季-3%)等增速均放緩,原料較去年同期小幅改善但仍未轉正(-5% vs. 第二季-9%)。獲利成長貢獻上,能源、工業、原料等周期板塊合計拖累獲利近40%,金融板塊貢獻也有所回落,由31%降至24%。

科技業的成長速度和貢獻仍有韌性,但“軟體”好於“硬體”。其中,媒體娛樂年增率大幅轉正(三季29.3% vs. 第二季-8.1%),軟體与服务继续抬升(三季11% vs. 第二季8.7%),但半導體及設備、技术硬體增速则继续回落,分别由第二季的57.7%和7.2%降至38.8%和-22.5%。獲利成長貢獻上,通訊服務與資訊科技兩大板塊合計貢獻了整體獲利的68%,但通讯服务盈利贡献由第二季的-4%轉正為36%,信息技术贡献由第二季的36%小幅降至32%。

從獲利的貢獻來看,收入大幅持平,成本小幅走高。三季標普500營收年增速由第二季的6.4%小幅降至6.3%,半導體及設備、房地產管理等行業的收入成長領先,能源和食品飲料等收入年增率仍未轉正。對比之下,成本有所抬升:1)主要業務成本受油價影響走高,原油價格的傳導存在1-2個月的滯後,第二季油價年的上漲導致主營業務成本年增三季由0.87%升至2.1%;2)所得稅費用增加,有效稅率由第二季的12.4%升至12.9%。3)付息成本和銷售管理費用的回落部分抵銷成本端壓力,受益於利率下行,利息支出年增速由第二季的19%回落至14%;銷售管理費用年增速由第二季的5%繼續回落至4%。整體看,第三季淨利潤率基本持平(12.4% vs. 第二季12.5%),槓桿水平下降,資產週轉率提升,標普500整體ROE持平於20.8%。

圖表:可比口徑下,三季標普500指數小幅回落至12.4%,非金融和非金融非能源淨利潤率均提升

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圖表:可比口徑下,三季標普500 ROE持平;淨利潤率和槓桿率下降,資產週轉率抬升

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圖表:第二季標普500有效稅率較上季有所抬升(三季 11.5% vs. 第二季10.9%)

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圖表:三季標普500利息費用/EBIT(TTM)基本持平,所得稅/稅前利潤已抬升

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圖表:三季大宗商品價格季年較去年同期回落,但標普500主要業務成本抬升

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圖表:薪資增速小幅回升,但第三季標普500銷售管理費用持續走低

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如何看待獲利的放緩?經濟大環境的正常反應,科技業放緩則更多是結構上的切換

美股獲利尤其是與經濟強相關的周期板塊回落,反映了第三季整體經濟趨緩的大環境,但目前市場已經開始“往前看”。三季美股獲利的走弱並不奇怪,反映了當時美國經濟放緩的大環境,製造業PMI持續處於收縮區間,美國就業數據也不斷走弱,都是這趨勢的“縮影”。再加上颶風等極端天氣的擾動,以及失業率抬升觸發“薩姆規則”導致的衰退擔憂,都有可能影响了消费者的信心甚至企业的生产活动。

圖表:第三季失業率走高,“觸發”薩姆規則

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資料來源:Haver,中金公司研究部

但市場顯然已經開始“往前看”,一方面降息的開啟有助於一部分對利率敏感的經濟環節的修復(如地產和企業投資),正是因為第三季經濟和就業市場的走弱,才促使聯​​準會在9月以50bp開啟非常規降息。另一方面,川普大選中獲勝,也重新燃起了市場對於其當選後一系列擴張政策的期待(整體減稅、金融去監管、加大油氣供給等)。計算美國私人信用在降息之後的自然擴張加上政府信用的拖累的收窄,將促使美國經濟在2025年中左右見底回升,而順週期板塊有望成為修復的“先行者”。

圖表:我們建構的美國社融指標中,企業和居民融資年增速分別在2024年1月亮盤7月先後觸底回升

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資料來源:Haver,中金公司研究部

圖表:私人部門“社融”脈衝到GDP需要半年左右

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資料來源:Haver,中金公司研究部

圖表:財政在2025年或維持溫和的成長

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資料來源:Haver,IMF,中金公司研究部

圖表:歷史上絕大多數情況下,大選後的第一年財政都在緊縮

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圖表:美國經濟各環節“捲動”錯位;往前看,“新”“舊”切換,利率敏感的順週期先修復

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資料來源:中金公司研究部

至於科技業第三季增速的放緩,也並非整體趨勢被“證偽”,更多是結構上的變化,體現為“硬體”從高基數回落,而“軟體”板塊則填補了這一“缺口”。先前表現亮眼的半導體及設備板塊增速雖然放緩,但仍維持了雙位數的成長,某程度上也是因此前過高的基數所致,同时技术硬體板块受主要权重股苹果拖累。對比之下,媒体娱乐和軟體服务盈利增速仍在抬升。另外,科技企業充裕的現金流也持續支撐企業的回購和資本開支活動,7隻龍頭科技股的資本支出三季仍維持高成長速,且由第二季的52%升至59%,貢獻了標普500非金融整體資本開支的24%。

圖表:公用事業、可選消費、資訊科技等經營性現金流增速領先,但醫療保健和能源落後

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圖表:科技龍頭股持續擴大資本開支規模,年增速達59%

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圖表:第三季科技龍頭股回購規模小幅回落至606億美元,年比增速放緩至23%

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資料來源:FactSet,中金公司研究部

實際上,市場普遍存在的一個誤解是認為納指和科技龍頭大漲是建立在不可持續的高估值和預期上,但恰恰相反,獲利一直是其上漲的最核心動能,其貢獻幅度反而遠高於其他產業。年初以來,道瓊和標普500的上漲主要依靠風險溢酬走低所帶來的估值擴張,分別貢獻19%和27%上漲中的91%和52%;而納斯達克的上漲卻主要是獲利貢獻,年初以來31%漲幅中的68%是由獲利貢獻,MAAMNNG為首的科技龍頭股的獲利貢獻比例更高(73%)。不過,反過來看,三季科技板塊獲利成長速度的回落也解釋了部分投資人對低成長無法支撐高估值的擔憂。

圖表:納斯達克的上漲卻主要是獲利貢獻,年初以來31%漲幅中的68%是由獲利貢獻

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市場空間:預計獲利成長10%;短期估值偏高,明年初是關鍵,回調後可再介入;關注順週期彈性與科技主線

美股走到目前位置,估值和情緒都已偏高,獲利毫無疑問將是決定後續空間的核心變量,而獲利的關鍵在於順週期和科技兩塊,前者看經濟週期和川普政策的修復彈性,後者看科技產業的趨勢。

結合美國自身成長路徑(2025年中經濟逐步穩定修復)以及海外收入的成長預期(30-40%的海外收入),我們計算美股2025年獲利增速或達到10%,略高於今年的9%。當然,在我們的假設中,AI產業趨勢仍維持樂觀情緒與高利潤率。同時,川普的稅改有望提振美國獲利3-4個百分點,但能否體現在2025年的獲利中還要看政策推進進展。結構上,重點關注順週期彈性與科技主線。

首先,順週期如金融、能源、地產與投資主要受益於幾個方面:1)經濟自然修復週期中,成長動能或出現“新”“舊”切換,利率敏感的房地產和投資可能率先修復,但強度不會太大。我們計算名目投資環比折年增速從目前的5.9%小幅提升至2025年三季的8.7%,地產銷售增量以新屋為主,同比抬升6%至75~80萬套左右;2)川普主張的許多政策也更受益於順週期板塊,如減稅政策下,金融、能源、交運的有效稅率較高,因此受益彈性更大;降息週期接近尾聲和後任財長貝森特的金融去監理主張直接受益於金融業;川普放開油氣開採有助於油氣投資的提升等。工業巨頭霍尼韋爾提出儘管在短期仍對銷售成長保持謹慎,但公司預計在2025年增速將修復且利潤率開始擴張;卡特彼勒預計仍將受惠於政府基礎建設項目,同時發電領域需求將在AI產業的提振下維持強勁。

圖表:2025年家庭形成數量和自住房屋比例的穩定抬升或將帶來200萬套增量需求

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圖表:在現有銷售比例下,成屋或維持在400~410萬套左右,新房銷量可望年增6%至75~80萬套左右

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資料來源:Haver,中金公司研究部

圖表:2017年川普當選後採掘資本開支年增速從-29%升至52%,連續兩年大幅修復

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圖表:公用事業、生醫藥、房地產、原料、電信服務和半導體的實際有效稅率更低

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其次,科技產業趨勢仍是主線,關注AI科技能否逐步轉化為收入,龍頭公司能否持續擴大資本開支規模。Meta、谷歌以及亞馬遜等均表示AI相關的雲端業務、受益於AI科技的廣告收入在三季取得了亮眼成長,英偉達也表示“大規模的企業人工智慧需求仍在增加”,因此營收端或仍有韌性。資本開支方面,亞馬遜、Meta、谷歌和微軟均表示將繼續在AI基礎建設上增加投資,并且亞馬遜强调规模将超过2024年,但谷歌表示其投資成長或放緩。

對比之下,估值的進一步擴張空間有限。在當前的通膨(我們預估美國通膨2025年中見底)和降息路徑(我們測算聯準會還需降息3-4次,終點利率為3.5-3.75%)下,我們預計10年美債利率合理中樞在3.8~4%左右。同時,風險溢價已處於1990年以來28%歷史分位數,進一步走低的空間相對有限,甚至在一定情況下,有可能還會收縮。我們計算,動態估價或小幅回落至21左右,結合上述獲利成長10%的假設,基準情形下,我們預計标普500指數點位6300~6400;悲觀情形下,我們預計标普500指數點位在5700~5900。

圖表:我們預估美國通膨2025年CPI同比處於2%以上水平,年中見底(2-2.5%)

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圖表:軟著陸情形下,失業率上升幅度不高,僅可能上升至5%~5.1%左右

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圖表:等權重泰勒規則下適當的聯邦基金利率為3.1%,節奏上年底通膨的翹尾和風險或導致降息幅度更小

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資料來源:Haver,中金公司研究部

圖表:若聯準會在2025年停止降息,利率終點如我們預測,則10年美債中性利率水準為3.5%

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資料來源:Haver,中金公司研究部

節奏上,短期關注“漲出來的風險”,回調後可以再介入,1月20日就任後是關鍵節點。短期在預期的持續加持下,美股估值已處於高位,計入的樂觀預期也較多,技術指標如超買情況也持續升溫,因此未來若一些數據不如預期或川普當選後的政策推進順序與程度不如預期的話,都有可能引發市場情緒的部分“糾偏”。幾個關鍵的節點為:12月11日公佈11月美國通膨是否會影響12每月降息預期;1月20日川普就任後,通膨性政策(如關稅和移民)是否會大超預期,增長政策能否符合預期(減稅、油氣供給等)。1月中旬也正值美股第四季業績期開啟的時間,市場本來就較為敏感,因此如果出現不及預期的情形,有可能誘發一定回調。

圖表:1月20日上任後或可能快速推出通膨性政策,2~3月或推動成長性支出政策

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資料來源:美國國會,路透社,WSJ,中金公司研究部

但市場回檔並非壞事,一是需要消化過於亢奮的情緒才有利於更永續的上漲,二是長期的前景並不悲觀。過去三年因為疫情和科技AI爆發等“偶發”因素促成的大財政、科技以及全球資金再平衡,成為美股走強的三個“宏觀支柱”。這與雷根時期強勁的成長、大規模的財政赤字貿易逆差(“雙赤字”),但美元維持強勢且海外資金不斷流入的組合如出一轍,形成相互加強的“雷根循環”。川普的諸多政策可能強化甚至固化這三大支柱,因此我們認為只要這“三大支柱”不出現方向性的逆轉,美股的趨勢可能尚未被破壞。

圖表:大財政、科技以及全球資金再平衡,是美國經濟美股表現強勁的三個“宏觀支柱”

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資料來源:Haver,FactSet,EPFR,中金公司研究部

圖表:雷根大循環期間財政、貿易雙赤字擴大

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圖表:金融帳淨流入資金大幅增加

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圖表:相比之下,網路科技革命期間,財政反而收縮

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資料來源:Haver,中金公司研究部

圖表:但仍推動美元走強

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資料來源:Haver,中金公司研究部

本文轉載自“Kevin策略研究”微信公眾號;FOREXBNB編輯:李佛。