上週，納指首次突破2萬點大關，雖然高估值和川普就任後可能導致經濟滯脹的擔憂猶在，但9月聯準會降息、尤其是11月大選後，美股市場卻依舊一路“高歌猛進”，三大指數屢創新高。儘管上述擔憂並未能逆轉美股的漲勢，但也的確是隨著市場不斷新高，擔憂也在增加。那麼，漲到目前位置，美股估值有多高?目前的成長與流動性環境能夠支撐多高的估值水平?如何看待美股的估值問題?對此，我們從縱向比較歷史水平、橫向對比其他資產、內部拆解板塊產業以及動態考量利率環境四個視角，透過多維度細分指標整理美股市場當前的估值情況。
圖表：美股三大指數屢創新高
資料來源：中金公司研究部
整體看，不論是縱向對比歷史，還是橫向對比其他資產，美股估值偏高都是毋庸置疑的，甚至顯得“極端”。但是，上述視角無非都是假設歷史趨勢和與其他市場關係基本穩定且均值回歸的“靜態思維”。如果動態的考慮利率與成長環境，尤其是考慮成本與回報的相對變化，目前美股估值就遠沒有看似的那麼“極端”，甚至可能還在發生趨勢性的變化，例如高估值的龍頭和納指獲利貢獻反而高於低估值的價格板塊。但短期內，估值的擴張空間有限，利潤是市場空間的主導。基準情形下，我們計算美股2025 年獲利增速10%，對應標普500指數點位 6300~6400。
一、縱向比較歷史水平：各維度都已明顯高於均值
透過縱向比較美股市場主要指數估值的水平，我們發現，對於不同指數、從不同指標、以及在不同時間週期階段來看，目前估值水準都已經明顯高於均值。具體來看：
從靜態估價看，目前標普500靜態P/E 27.2倍(前高2021/4/29，32.9倍)，遠高於1954年以來16.9倍的平均值;即使對比1990 年以來更高的估值阶段(平均值20倍)，目前水準也不便宜，目前估值為1990年以來平均值以上1.6倍標準差，處於91%分位。纳斯达克当前靜態P/E為47.8倍(前高2020/12/28，81.4倍)，高於2001年以來平均值1倍標準差，處於90%分位。道琼斯当前靜態P/E為34.5倍(前高2021/4/11，32.6倍)，高於1993年来平均值3.1倍標準差，處於99%分位。不過，靜態估值的局限性在于未考虑市场未来的盈利预期，在成長前景向好時存在向上偏誤，因此我們進一步考慮動態估值。
圖表：納斯達克指數目前靜態P/E為47.8倍
資料來源：中金公司研究部
圖表：道瓊指數當前靜態P/E為34.5倍
資料來源：中金公司研究部
圖表：標普500指數當前靜態P/E為27.3倍
資料來源：中金公司研究部
從動態估值看，目前標普500動態P/E 22.7倍(前高2020/9/2，23.4倍)，同樣高於1990年以來16.6倍的均值1.8倍標準差，處於94%的歷史分位。另外，道瓊斯、納斯達克、MAAMNG(科技龍頭股包括META、蘋果、亞馬遜、微軟、英偉達、Google)動態估值(21.2倍、29.5倍、31.4倍 vs. 前高2020/6/8 22.7倍、2023/12/13 33.6倍、2020/8/25 39.6倍)也均已高於其可得的歷史均值水平(16倍、14.8 倍、24.5倍)，分别處於95%、89%和84%分位，這顯示即便考慮其未來獲利預期，美股估值也不便宜。
圖表：目前標普500動態本益比為22.7倍，高於歷史均值一倍標準差
資料來源：中金公司研究部
圖表：目前科技龍頭股動態本益比為31.5倍，高於歷史均值
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表：當前道瓊指數動態本益比為21.2倍，高於歷史均值
資料來源：中金公司研究部
圖表：目前納斯達克指數動態本益比為29.5倍，高於歷史均值
資料來源：中金公司研究部
從其他指標，如P/B、PEG、EV/EBITDA、P/FCF、P/Sales 等多個維度來看，標普500的估值水準也均高於不同時間週期的歷史均值，尤其是靜態估價指標如靜態P/B、EV/EBITDA和P/FCF，相對平均偏離程度已經超過2倍標準差(P/FCF最高、已經高於均值2.9倍標準差;靜態P/B其次、高於均值2.5倍標準差)。不過，動態考慮未來獲利預期與成長的PEG尽管也高於均值，但偏離程度較小，為1.4-1.8倍標準差。
圖表：標普500 指數各個估值指標比較狀況
資料來源：FactSet，中金公司研究部
需要說明的是，儘管上述指標顯示當前估值已明顯高於歷史均值，但縱向比較自身歷史水準隱含估值均值迴歸的假設，但不同時期的內外經濟環境、利率環境和產業趨勢都大不相同，因此拋開宏觀和市場環境的簡單對比並不嚴謹，甚至容易產生誤導，因此不可不信但也不能全信，更多只能作為參照。另外，高估值的消化並不一定以資產價格大幅下跌來完成，獲利不斷改善同樣可以使得估值邊際回落，例如今年上半年MAAMNG指數獲利預期上修、動態估值回落至歷史均值+1倍標準差下方。
二、橫向對比其他資產：美股同樣也不便宜
如果說縱向對比歷史是將歷史經驗作為“參考系”且把均值回歸為底層假設的話，那橫向對比其他資產，則是以其他資產作為“參考系”假設二者關係基本穩定。細究起來，這一對比方式也存在很大問題，但不妨礙我們以此作為參照，具體來看：
對比全球市場估值的偏離度：全球主要市場中，美股(MSCI美國指數)目前估值(12 個月動態P/E)相較於自身歷史均值的偏離程度(z-score)明顯偏高，已經高於均值1倍標準差。對比之下，歐洲、港股與海外中資股、金磚四國，韓國等估值仍低於歷史均值。
圖表：當前美股市場估值水準相較於其歷史平均值處於一倍標準差上方
資料來源：中金公司研究部
比較其他市場的折溢價：以歐洲、日本和新興市場為對比基準，我們發現，美股(標普500)目前估價較日經225、歐洲Stoxx 600 和MSCI 新興市場的溢價分別為1.09、1.65 和1.82 倍，均明顯高於2000 年以來的平均溢價(分別為0.9、1.2 和1.6 倍)。換言之，美股相對日本、歐洲和新兴市场估值高估程度，也已經超過歷史水平了，不過仍低於較日經225和歐洲Stoxx 600溢價的前高(2021/11/17 1.5倍，2024/3/28 1.8倍)。
圖表：以日本市場為對比基準，美股市場的估值也已經明顯偏高了
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表：相較於歐洲和新興市場的估值並考慮到歷史溢價水平，美股相對估值已明顯偏高
資料來源：FactSet，中金公司研究部
債券：股市和債券的估值相对强弱关系可以通过股息率和債券收益率的对比来展示。目前標普500 指數12 個月動態股利(1.24%)，僅相當於美國10 年期公債殖利率(4.27%)三分之一不到，股息率/債券收益率为0.3倍，是自2001年以來的歷史低點，僅相當於前期低點(2018/10/3，0.6倍)的一半。
圖表：目前標普500指數12个月动态股息率显著低于美国10 年期公債殖利率
資料來源：中金公司研究部
黃金與油價：比較大宗商品，分別以原油和黃金計價，目前標普500 指數點位分別為67倍的布倫特油價和2.6倍的黃金價格，低於前期高點(2020/4/27 144倍布油價格，2022/1/3 2.7倍金價)，儘管較歷史極端程度有差距，但均高於1960年總金額1928 年以來31倍和1倍的平均水平。
圖表：分別以原油和黃金計價來看，美股已經偏貴
資料來源：中金公司研究部
經濟總量：對比標普500市值與美國名義GDP角度，也即證券化率，目前這一比例為2.8，為2000年以來最高，高出前期高點(2021/12/31，2.2倍)，2000 年以来均值仅為1.1倍。
圖表：總市值與美國GDP對比，美股也偏貴
資料來源：中金公司研究部
橫向對比其他資產的限制同樣在於假定不同資產之間估值相對水準是“均值回歸”的，並未考慮不同市場與資產強弱關係的典範變化。疫情以來的過去三年間，美國“偶然”間形成的“三大宏觀支柱”：大財政(疫情後財政刺激)、科技創新(AI產業鏈)與全球資金再平衡(俄烏局勢與中國經濟)，形成了支撑美國增长和美股市场相互正反馈的持续不断的动力，也拉大了美國与非美资产的差距，這一點從過去三年前持續不斷的資金流入和美元走強中也可以得到印證。這一情形40年前的“雷根循環”有許多相似之處，彼時美元從1981年到1985年之間上漲了1倍(從80到160)，因此這種趨勢性的變化也是簡單的歷史水準無法捕捉的。
三、美國股票內部結構：頭部集中效應明顯，但高估值也有獲利支撐
從美股內部來看估價分佈狀況，多數板塊估值也已經超過歷史均值水準近一倍標準差，尤其是偏成長的板塊估值較高，且市值头部集中效应显著，不過高估值板塊反而比低估值板塊有更強的獲利支撐。具體來看，
不同風格：從動態估值看，成長風格所代表的納斯達克指數和MAAMNG指數分別為29.5倍和31.4倍，標普500指數為22.6倍，偏价值的道琼斯指數為21.2倍。
圖表：從不同時間階段來看，今年以来最为显著的估值扩张是9月份之後
資料來源：中金公司研究部
分板塊：標普500中，除能源外，其他板塊目前12 個月動態估值均已超出2001 年以來的均值，其中必需消費、金融和IT板塊目前估值處於95%以上分位，能源和地產板塊處於60%以下分位。
圖表：標普500各行業除能源外均高於均值
資料來源：FactSet，中金公司研究部
頭部集中：当前美股頭部集中效应较强，比2000年網路科技泡沫時期市值集中度更高。從動態P/E看，MAAMNG指數為31.4倍，標普500除MAAMNG估值僅為19.6倍，標普500指數為22.6倍。美股頭部科技公司(MAAMNG)市值佔比達30%(vs. 網路科技泡沫時期DOTCOM市值佔比高點15.6%)，但市值集中的背後有一定的收入與獲利能力支撐，科技龍頭股收入、經營性現金流量以及淨利佔整體非金融企業可比口徑的比例分別為12.3%、24.1%以及28.4%，相比網路科技泡沫時期DOTCOM收入、經營性現金流以及淨利佔比高點5.3%、9.2%和13.2%高出一倍以上。
圖表：標普500除MAAMNG指數當前動態P/E為19.6倍
資料來源：中金公司研究部
圖表：美股頭部科技公司(MAAMNG)市值佔總市值比例高達30%
資料來源：中金公司研究部
圖表：MAAMNG收入佔比為12.3%
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表：MAAMNG經營性現金流佔比為24.1%
資料來源：FactSet，中金公司研究部
需要指出的是，美股內部的估值差異實際上更多反應的是獲利差異。拆解今年以來美股的表現，不同風格指數分化明顯，成長風格由獲利主導，價值風格則由估價主導。例如，納斯達克31.1%的漲幅中，獲利貢獻21.5個百分點，接近七成;科技龍頭MAAMNG指數獲利貢獻超过七成(獲利36.4% vs. 漲幅49.7%);標普500 指數26.5%的漲幅中，估值獲利貢獻各半(13.5% vs. 11.5%);道瓊斯則是估值擴張佔上風(16.1% vs. 1.2%)。板塊層面也是如此，週期板塊如能源、地產、原料、工業等表現貢獻以估值擴張為主，成長板塊如IT等表现贡献以獲利为主。從估值擴張的動力來看，主要來自於風險溢酬的下行，無風險利率貢獻為負。
圖表：週期板塊如能源、地產、原料、工業等表現貢獻以估值擴張為主
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表：科技龍頭股今年表現以獲利貢獻為主，貢獻超過七成
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表：標普500指數今年表現中估值擴張與獲利貢獻基本相當
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表：道瓊指數今年表現以估值擴張為主，幾乎貢獻了指數全部表現
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表：納斯達克指數今年表現以獲利貢獻為主，貢獻接近七成
資料來源：FactSet，中金公司研究部
四、評估估值的“新思路”：自然利率走高，抵銷較實質利率上行，是估值可以定價更高的核心因素
上文中我們從縱向比較歷史水平、橫向對比其他資產，拆解內部結構三個維度，發現美股估值均處於高位，但上述三種方式均是“靜態思維”。如果動態的考慮利率與成長環境，尤其是考慮成本與回報的相對變化，目前美股估值就遠沒有像看似的那麼極端。
利率是風險資產的定價因素之一，根據DCF模型，未來現金流量的折現成本包含無風險報酬和風險溢價兩部分。我們對比發現，相對單純使用名目利率，用實際利率解釋估值定價比名目利率好，而用相對利率能起到更好的效果。一個很簡單的例子是，如果以靜態方式計算的股權風險溢價ERP幾乎接近零，是完全不合常理的。經驗顯示，標普500动态市盈率与相对利率之间呈现更为显著的负相关关系，即相對利率能夠相對較好地衡量資金成本並影響投資者對風險資產的估值中樞。
圖表：名目利率、實際利率與相對利率三者的走勢在2000-2020年通膨水準較穩定時期基本一致
資料來源：中金公司研究部
圖表：以相對利率衡量標普500股權風險溢酬並未回落至2000年以來最低位置
資料來源：中金公司研究部
圖表：名目利率與標普500動態估值之間呈正相關關係
資料來源：中金公司研究部
圖表：實質利率與標普500動態估值之間呈現負相關關係，但是相關性不高
資料來源：中金公司研究部
圖表：相對利率(HLW模型)與標普500動態估值之間呈現負相關關係，且相關性高於名目利率及實際利率
資料來源：中金公司研究部
圖表：相對利率(LM模型)與標普500動態估值之間呈現負相關關係，且相關性高於名目利率及實際利率
資料來源：中金公司研究部
自然利率在短期抬升較快(財政刺激，AI等因素導致產出及通膨超出趨勢)，尤其是較實際利率的差距在走擴，顯示回報抬升的比成本更快，這是估值可以定價更高的核心因素。股權風險溢酬的估計結果顯示，考慮到短期自然利率的上行，列治文聯儲LM模型測算的自然利率抬升至2.53%，與1.6%的實際利率差距僅為0.93%，大幅抵銷了作為貼現率的成本抬升，使得標普500指數權益風險溢酬(LM模型衡量)為5.94%，較至2000年網路科技革命(2.53%)、2009年金融危機量化寬鬆(4.96%)以及2020年新冠疫情財政刺激时期(4.09%)都仍有較大距離，就不顯得極端了。當然，如果自然利率上升無法持續甚至證偽，例如AI產業趨勢逆轉等，那麼估價定價自然也要回歸傳統靜態方式，也就会更為“極端”了。
圖表：以名义利率和实际利率衡量的股权风险溢价均值回归特征并不显著
資料來源：中金公司研究部
圖表：考慮到短期自然利率的上行，權益風險溢酬(LM模型衡量)尚未回落至歷史極低水平
資料來源：中金公司研究部
五、市場空間：估值擴張空間有限，獲利是後續走勢關鍵
估值的進一步擴張空間有限。在當前的通膨(我們預估美國通膨 2025 年中見底)和降息路徑(我們測算聯準會還需降息 3-4 次，終點利率為 3.5-3.75%)下，我們預計10年美債利率合理中樞在3.8~4%左右。同時，以相對利率計算的風險溢酬也處於歷史低點(LM模型測算處於歷史30%分位，HLW模型測算處於歷史5%分位)，進一步走低的空間相對有限。我們計算，動態估價或小幅回落至21左右。
獲利是後續走勢的關鍵變量，也決定了美股市場未來的空間。基準情形下，結合美國自身成長路徑(2025 年中經濟逐步穩定修復)以及海外收入的成長預期(30-40%的海外收入)，我們計算美股2025 年獲利增速或達到 10%，略高於今年的 9%。當然，在我們的假設中，AI產業趨勢仍維持樂觀情緒與高利潤率。同時，川普的稅改有望提振美國獲利 3-4 個百分點，但能否體現在 2025 年的獲利中還要看政策推進進展，結合上述估值測算，我們預計標普 500 指數點位 6300~6400。但若內需刺激和科技產業表現不如預期或走弱，或者川普就任後通膨性政策推進更快使得滯脹擔憂升溫，悲觀情形下，我們預計標普 500 指數點位在5700~5900。
本文轉載自“Kevin策略研究”公眾號，FOREXBNB編輯：蔣遠華。
