FOREXBNB獲悉，中金公司發表研報稱，基準情形下，港股仍未完全擺脫震盪格局，原因在於估值和風險溢酬空間不大，獲利改善又需要更大刺激，所以在指數層面上更強的期待需要以更大的壓力為前提，這也是在“壓力式”政策思路下，更大規模刺激出台的條件。不過，港股估價及部位出清更徹底，獲利結構更好，都使其在合適的催化劑下更易反彈，也可能較A股具有韌性。因此“反彈是間歇，結構是主線”，在低迷的左側逐漸佈局，在亢奮的右邊適度獲利轉向結構，似乎是較有效的策略。
宏觀環境：問題根源是信用收縮，解決之道在財政發力，但期待過高不切實際
市場的根基是獲利，何況估價與風險溢酬空間有限。從宏觀角度，目前需求下行、通膨低迷、信貸疲弱，進而導致獲利不振等所有問題的根源都是信用收縮。一方面，私部門面對的融資成本仍普遍高於回報預期，不論是居民購屋還是企業投資，導致私人部門仍在“去槓桿”。中金公司測算，2.7%的自然利率與0.4%的實質利率差異仍有2.3ppt，當然金融要素資源取得的“二元化”問題也放大了這個問題。另一方面，本應也可以作為對沖的財政發力不夠快也不夠多，甚至在二、三季轉為收縮，使得整體經濟都處在“去槓桿”狀態，加大了成長和通膨的壓力。
“對症”的解決之道：其一在於持續壓低實際融資成本，中金公司測算，5年LPR進一步下調40-60bp可以解除上述的倒掛。然而，銀行利差與人民幣匯率，聯準會降息降溫以及美國大選後的政策約束，都限制了短期內可操作的實際空間和效果。其二在於提振回報預期，此路徑可藉由重新喚起私人部門在股市和房地產上的加槓桿意願實現，但難點在於節奏的把握，以及預期透支後的反噬；更有效的辦法是財政直接介入，但不論透過化債後支付欠款和工資的間接方式補貼企業與居民，還是直接以舊換新與生育補助等的需求面刺激，可觀的規模都是必要的。
中金公司測算，新增7-8兆元財政支出可配合當前名目成長所需的社融增速，甚至彌補疫情以來的產出缺口。但高槓桿、利率和匯率的“現實約束”與政策“壓力式”的響應函數，意味著增量刺激會有，但過高的期待並不現實，除非外部壓力加大。這與2018年以來，外生壓力→刺激加碼→市場衝高→轉為震盪→壓力加大→刺激加碼的循环本质上是一致的。
市場趨勢：結構是主線，反彈是間歇；較A股更有優勢
上述宏觀假設下，成長和獲利有兜底，但幅度也有限，因此市場仍未完全擺脫震盪格局，“反彈是間歇，結構是主線”，更類似2019年反彈後結構性行情下的弱平衡。基準情形下，中金公司預計2025年獲利增速2-3%，與2024年大致相當，加上估價和風險溢酬修復充分，因此指數空間有限，對應恆指22,000左右。樂觀情況下，更大的獲利空間（6-7%）或推動指數上行10-15%，對應恆指24,000左右，但這也需要上文提到的更大的財政刺激才能實現。
後續打破這弱平衡的變化來自於新增外部衝擊如關稅，但考慮到政策的積極因應姿態，更可比的是疫情後的2020年，而非疊加內部金融去槓桿壓力的2018年。中金公司測算，60%的全面關稅所帶來的出口和成長拖累，可能需要較大規模的漸進式財政刺激對沖，這也是提供更大市場空間的可能路徑。
不過換個角度看，在經濟調結構的過程中，震盪未必是壞事，急漲卻未必是好事。回顧過去十年的脈絡，震盪市中完全可走出符合當時政策方向與產業趨勢的結構性多頭市場（如2012-2014年智慧型手機，2019年後的“新三樣”），而“強行”的急漲由於需要更大槓桿支持，透支後反而會帶來較長的低迷（如2015年、2016-2017年、2021年）。
對比A股，港股的優勢在於估值較低、外資倉位出清（目前低配近1個百分點）且獲利結構更好（網路等新經濟的獲利和ROE普遍優於傳統消費與製造）。因此，震盪格局下，中金公司認為港股更具優勢，跑輸風險來自大規模刺激的加速上行。
配置方向：產業出清、政策支持、穩定回報；長期關註消費與出海結構性機會
在整體震盪格局的基準假設下，“在低迷的左側逐漸佈局，在亢奮的右邊適度獲利”轉向結構，似乎是較有效的策略。行業上，中金公司建議專注於三類結構：一是產業自身供給與政策週期出清的板塊，如果還有邊際的需求改善效果會更好，網路等部分消費服務、家電、紡服、電子。二是政策支持方向，如以旧换新下的家電、汽車，以及及自主科技領域的計算機、半導體等產業趨勢；三是穩定回報，如國企高分紅。中長期看，關注符合中國經濟和人口結構轉型下的消費新趨勢，以及出海破局下的alpha機會，如中端製造（搭乘用車、工程機械、電池、電氣機械、紡織機械等）、傳媒、新零售。
整體上，中金公司建議超配資訊科技、網路成長及部分可選消費，標配能源、金融，低配房地產與部分工業。中金公司在報告原文中給出了相應的標的篩選。
