11月 29日港股盤後，美團發布了 2024 年第三季財報，在眾多泛消費同業的業績依舊是“雷聲滾滾”的情況下，美團本季收入&利潤雙雙明顯beat的表現，仍可謂出彩，具體來看：
1、到家業務的核心指標--即配總單量本季約71億單，年成長14.5%，增速和上季大致持平略增、符合公司先前的指引，並不算出彩。結合近階段閃購及外送單量成長約3:1的關係，外送業務的單量應仍略超10%。在23上半年的低基數期過後，美團外送業務的成長速度已大致穩定在了其中期內的中樞增速上。
單量成長率基本持平，物流性收入的年增速卻由上季的13%大幅拉升到了20.9%。粗略測算單均配送收入已較去年同期止跌反漲6%，我們認為單均配送收入明顯上升，和隨之帶來配送UE的利潤改善，應當就是本地生活板塊業績超預期的主要功臣。關於單均配送收入改善的原因，正文有更詳細討論。
2、融合到店、到家業務狀況的佣金和廣告收入，本季年增速分別為24.3%和18.1%，且前者成長在加速、後者則是在放緩。結合公司先前的指引，本季到店業務的GTV增速應當是和上季大致持平的，佣金性收入的小幅提速，反映了美團&抖音一同將重心轉向變現、而非搶規模後，美團提高變現率（或是減少佣金減免、補貼）的情況。
但廣告性收入成長則是季減了約1.6pct，佣金和廣告業務成長速度的差距又拉大到了6pct，不禁讓人聯想到22年~23年初抖音和美團激烈競爭時的情形。但光是單季的表現還不足以顯示美團和抖音對商家廣告投流的競爭又再度明顯抬頭，仍需觀察。也不排除是宏觀因素下，商家對無法直接帶來轉換的廣告預算整體下降所導致的收入放緩。
3、創新業務本季營收242億，年成長28.9%，較上季小幅提速，也比市場預期多出約8億。據公司自己的解釋，主要是小象和優選等零售型業務的成長較強，海外市場可能也有一些貢獻。
另外，本季創新業務的減虧也優於預期，實際經營虧損為10.3億，大幅優於彭博上預期17億的亏损。但市場實際虧損的預期大機率並沒這麼高，相較上季持續減虧3億更加准确。據解釋、減虧的主要貢獻也是來自優選和小象超市等社區零售業務的效率提升（如履約的UE改善）。
4、獲利層面，本季美團集團整體的經營利潤達137億，較上季再創新高，且高出彭博一致預期接近40億，beat幅度可謂誇張，那麼來源何處？
首先創新業務的減虧名義上貢獻了約7億的超預期利潤，但實際超預期幅度並沒這麼大。
而核心的本地生活板塊的經營利潤為146億，趨勢上季略下滑，但符合暑期配送成本較高的季節性變化，公司對此也有指引。因此實際利潤比彭博賣方預期多出17億。結合前文，超預期利潤的來源應是以配送UE的改善為主，到店業務佣金率提升為輔。
另外，集團層級未分配本季轉虧為盈，取得了1.3億的正經營利潤，單項就貢獻了約20億的超預期利潤。但這主要因為本季美團確認了15.5億的匯兌收益和5.7億的投資性收益。對這些一次性利好帶來的預期外利潤，可以忽視。
因此美團本季實際經營利潤超預期的幅度大約是在20億左右。（我們也不能排除買方對利潤的預期更高）。
5、成本和費用角度，本季美團毛利達368億元，毛利率較去年同期大幅提升4pct到39.3%，比上季年增3.8pct的幅度更大。行銷費用比去年小幅成長了6%，雖逐步重回成長，但對比營收22%的增速仍是被攤薄的狀態，跨產業對比電商這類成長緩慢、費用投放卻高速的產業，也看見美團的競爭格局是明顯更好的。管理費用有10%的成長，可能主要是由於開拓海外業務的影響，研發投入則是年減的。整體上，三項營運費用合計年增5%，換言之，費用率仍是在被攤薄下降的。
海豚投射觀點：
顯然，無論從預期差還是業績本身趨勢的角度，美團本季的財報仍稱得上優秀。到家業務（尤其是外賣）雖因滲透率確實趨於成熟、單量成長較難重新提速。但作為平台方，無論在物流、佣金或廣告上，美團無疑有著不俗的自主調價空間，來釋放成長或利潤。雖然這種調整空間不可能永遠持續且“物極必反”。但相對的，中期視角內美團後續再交付超預期的營收或利潤，也不會讓海豚投研意外。
到店業務上，目前來看美團&抖音看起來仍在相對休戰，攜手一同做變現和利潤的階段內。雖然廣告增速的放緩是個不算好的訊號，但目前仍不足再度讓市場明顯擔憂起競爭加劇的問題。
創新業務持續超預期的減虧、增收，同樣處於良好的周期之內。不過“容易”的減虧空間可能會在逐步結束。伴隨著海外業務進入擴張期，創業業務整體能否實現穩定獲利，並讓市場“認真”地給這部分業務估值，可能暫時仍不應抱太多期待。
以上都是美團值得誇獎之處，但海豚投研也不得不說，但自上季財報以來，美團無疑是近期最被市場一致看好、股價表現也最好的中概股之一。市場也曾一度定價到HK$200以上，一個相當樂觀的價格。好在近幾週的回調後，我們認為目前定價已回落到了比較樂觀的水平。
對於美團後續能不能繼續交付不俗的業績？海豚投研究認為至少1~2個季度內機率不小。但目前的價格是不是有性價比？我們認為很難算。換言之，業績beat的錢有可能繼續賺，但“你的腳與安全墊之間可能也有些距離”。
本文源自“海豚投研”微信公眾號，作者為“海豚君”；FOREXBNB編輯：文文。
