英式積電(TSM.US)於北京時間2025年1月16日下午的美股盤前發布了2024年第四季財報(截止2024年12月)，要點如下：
1、收入端：量價齊升，屢創新高。2024年第四季台積電收入實現268.8億美元，再創新高，接近收入指引區間上限(261-269億美元)。本季營收季增14.4%，其中出貨量的維度帶來影響+2.4%，出貨均價的維度帶來影響+11.7%。在蘋果新機出貨以及算力晶片需求的推動下，公司本季度实现量價齊升;
2、毛利及毛利率：均價提升，是毛利率主要推動力。2024年第四季台積電的毛利率59%，達到指引區間上限(57-59%)。3nm和5nm佔比提升，帶動公司產品均價持續走高。均價的提升，完全覆蓋了成本的成長，進而帶動公司毛利率的持續提升。
3、晶圓結構端：5nm及以下佔比達六成。智慧型手機和高效能運算，是公司本季營收成長的主要來源。其中本次蘋果新機iPhone16全系列搭載3nm晶片，直接帶動本季3nm收入佔比提升至26%。疊加英偉達Blackwell等算力晶片的需求，目前公司7nm及以下的收入佔比已提升至74%。在蘋果和英偉達等美國客戶的帶動下，公司本季北美地區營收佔比進一步提升至75%。
4、台積電業績指引：2025年第一季預期收入250-258億美元(市場預期245億美元)和毛利率57-59%(市場預期56.8%)。收入端環比下滑4%-7%，主要受第一季蘋果手機季節性需求下滑的影響。毛利率端基本上能穩住，主要是受3nm及5nm強勁需求的支撐。
海豚君整體觀點：台積電本季業績整體還不錯。
該公司本季的營收和毛利率都達到了公司先前指引的上限，主要得益於本季蘋果新機的出貨以及算力晶片的持續需求，進而帶動了該公司的晶片產品在本季度量價齊升。
細分產品來看，公司本季7nm以下製程佔比進一步提升至74%，尤其是3nm和5nm的需求尤為旺盛。在英特爾從對手轉為客戶以及三星追趕乏力的情況下，目前5nm及以下市場中，台積電基本是獨秀的局面。
對於下個季度，公司本次給了250-258億美元的營收指引和57-59%的毛利率指引，看似明顯優於市場賣方的一致預期，但與我們看到的核心賣方與市場買方預期(季比-1到-4%的下滑)來看，實際收入指引約4-7%的下滑幅度指引，不算特別好。
而下滑一個可能原因是受蘋果產品需求季節性下滑的影響，第一季往往是公司的傳統淡季，另外Blackwell晶片也沒有進入大規模生產期。而從本次指引來看，收入下滑幅度不大，毛利率也基本上能穩住，公司對算力晶片的需求還是充滿信心的。
海豚君認為台積電股價能在美股夜盤中迎來較高的漲幅，主要是電話會中傳遞的信心：
1)劃重點：對2025年的經營預期：在2024年做到30%的同比增長的情況下，公司預期2025年全年營收成長率達到25%左右(好於市場20%+的預期)，給市場了一顆“定心丸”。另外，公司的2nm推進順利，預計也將在2025年的下半年開始量產;
2)提升的資本開支：公司2025年的資本開支將進一步提升，將達到380-420億美元(比市場預期的380-400億美元)。2024年公司全年資本開支僅有297億美元，2025年資本開支額大幅提升，也顯示了公司對先進製程的良好預期，公司將進一步擴大投入;
3)直擊市場傳言：此前市場有公司客戶CoWoS砍單以及放慢擴產的傳言。而公司本次正面回應，CoWoS整體仍供不應求，客戶從CoWoS-S轉進CoWoS-L也不代表砍單。
從公司對2025年的成長預期與資本開支看，在打消市集謠言以外，更體現了公司對AI算力需求以及2nm工藝量產的信心，這也有望進一步拉開公司與競爭對手的差距。
整體來看，作為半導體產業的定海神針，雖然第一季指引上稍有瑕疵，但第四季的穩定發揮，以及對於全年的規劃和指引足夠樂觀，還是能有說服資金不去過度放大短期季度性波動，而去看全年規劃所透露出來的樂觀判斷。
而背後的邏輯核心還是，英特爾和三星勢頭越走越弱，公司在當前5nm及以下過程代工市場處於絕對領先的地位，為公司贏得了優質客戶和產業鏈話語權。而在AI賽道上，目前的GPU和ASIC無論如何爭，台積電都是繞不開的“金鏟子”。只要算力晶片的需求持續，台積電的業績成長是最具確定性的。
以下是詳細分析
一、收入端：量價齊升，屢創新高
台積電在2024年第四季實現營收268.8億美元，再創新高，接近收入指引區間上限(261-269億美元)。本季營收季增14.4%，主要得益於北美地區蘋果新機的出貨以及下游英偉達等客戶算力晶片的需求拉動。
台積電的季度收入，由於每月營運指標的公佈，市場預期已充分。而本季台積電收入中，價格和出貨量分別如何變動的呢?
海豚君從量和價的向度，來觀察台積電第四季營收成長的主要動力：
1)量的維度：2024Q4台積電的晶圓出貨量3418千片，季增長2.4%。環比出貨量持續成長，主要是蘋果新機出貨以及高效能運算的需求帶動。在出貨量成長的情況下，公司的資本開支在年底也迎來提升。台積電本季的資本開支112.3億美元，雖然就單季而言相對較高，但2024年合計資本開支297.6億美元，仍略低於先前公司“略高於300億美元”的預期。
2)價的維度：2024Q4台積電的晶圓單晶圓收入(等效12寸片)7864美元/片，環比提升11.7%。台積電晶圓出貨均價上升，主要是得益於本季3nm和5nm過程佔比的提升。本季度公司7nm以下過程收入佔比已提升至74%。
結合台積電給出的下季指引，2025年一季預期實現收入250-258億美元(環比下滑4%-7%)。該公司第一季營收受蘋果手機季節性需求下滑的影響，在算力晶片等需求的推動下，公司营收環比下滑幅度不大。
二、毛利及毛利率：均價提升，是毛利率主要推動力
台積電在2024年第四季實現毛利158.6億美元，季增長16.7%。毛利端的環比大幅提升，主要是收入和毛利率的雙雙成長帶動。2024Q4台積電的毛利率59%，環比提升1.2pct，略優於市場預期(58.5%)，主要得益於3nm及5nm晶片出貨成長的帶動公司產品整體均價的提升。
市場對台積電最關心的兩項數據便是，收入和毛利率。由於每月營運數據的公佈，季度營收基本已被市場預期。而毛利率則是本次季報中，市場關注的焦點之一。海豚君將對分析本季毛利率提升的主要驅動力：
“毛利=單晶圓收入-固定成本-變動成本”
1)單片晶圓收入(等效12吋)：2024Q4台積電單晶圓收入約7864美元/片，季增加824美元/片。隨著蘋果手機及算力晶片的出貨，本季3nm和5nm 的合計佔創新高，達到60%，進一步帶動了公司產品均價的提升;
2)固定成本(折舊攤提)：2024Q4台積電平均固定成本約1543美元/片，季減16美元/片。雖然在資本開支的帶動下，公司折舊攤提总量继续增加，但產品出貨量的較快提升使得單位固定成本下降;
3)變動成本(其他製造費用)：2024Q4台积电平均變動成本约1682美元/片，季增加272美元/片。隨著3nm及5nm產品佔比提升，单位變動成本呈现趋势性提升的情况;
綜合以上拆分，2024Q4台積電單片毛利4640美元/片，季增加568美元。雖然公司產品的單位成本有所提升，但銷售均價的增加完全覆蓋了公司的成本端，最終公司的單位毛利率繼續提升。在本季中，公司產品的單位價格增加了824美元，而單位成本增加了256美元。
台積電的營收表現市場先前已有預期，而毛利率是主要關注點。隨著3nm和5nm的需求成長，繼續帶動公司產品均價的上漲，公司毛利率也有明顯提升。結合公司下季度的指引57-59%來看，雖然蘋果方面的需求會出現季節性下滑的情況，但英偉達等算力晶片的需求將公司毛利率繼續維持住，海豚君預期公司下個季度7nm以下佔比仍有望維持在7成以上。
三、晶圓結構端：5nm及以下佔比達六成
3.1晶圓收入佔比(按應用程式類型)
智慧型手機和HPC是台積電最大的收入來源，兩者合計佔比達到88%，是公司下游收入的最大來源。
下游細分應用看，隨著本季蘋果新機出貨的增加，智慧型手機業務佔比提升至35%。
公司高效能運算的份額本季依然是最大一項，達到53%。而公司本季的營收也主要來自於兩者的帶動，智慧型手機業務較上季成長17.7%，高效能運算環比成長了18.9%。
海豚君認為公司給出的下個季度營收季減的指引，主要是受智慧型手機業務的影響，其中蘋果方面需求面臨季節性下滑的情況。而高效能運算的需求仍然強勁，主要受英偉達Blackwell、英特爾部分晶片產品等需求推動。
3.2晶圓收入佔比(按製程節點)
本季7nm以下的收入佔比繼續提升至74%，先進製程端的收入已經是公司的核心來源。具體來看，本季公司3nm收入佔比提升至26%，而5nm的收入佔比回升至34%。
在蘋果新機iPhone16全系列搭載3nm晶片的情況下，公司本季3nm佔比進一步提升。另外在算力晶片等需求的帶動下，公司5nm以下佔比創新高，合計達到6成。
結合公司下季度營收指引看，該公司第一季營收季減主要受蘋果需求季節性波動影響。而同時英偉達Blackwell產品、高通及联发科的旗舰產品(對N3E的需求)，以及英特尔部分芯片產品，也將填補公司相關先進製程的利用率。公司營收雖有下滑，但先進製程仍將維持較高的利用率水平。
3.3晶圓收入佔比(按地區)
從各地區收入來看，北美地區仍是台積電最大的收入來源，收入佔比提升至75%。這是由於北美地區有蘋果、英偉達、AMD、高通等大客戶，使得台積電和美國之間有強烈的商業綁定關係。除北美以外，中國地區和亞太地區是其餘的兩大收入來源，本季佔比分別為9%和9%。受苹果新机出货以及英偉達等算力芯片需求的推动，北美地區的收入佔比再次提升。
結合各公司及產業鏈狀況，海豚君認為目前半導體市場的需求仍呈現結構性的特徵。傳統過程受週期影響，未見明顯回暖跡象。除蘋果新機發售的周期性影響外，目前半導體的需求主要在於算力晶片領域對高階製程晶片的需求。
至於GPU還是ASIC之爭，其實兩大陣營都是台積電的核心客戶。因此，AI算力晶片的製造環節難以繞過台積電，公司依然是算力產業鏈中最具確定性的。根據公司的預期，2025年公司營收成長率可望達到25%左右，而其中增量主要來自於算力領域的需求成長。
本文轉載自“海豚投研”公眾號，FOREXBNB編輯：蔣遠華。
