在本輪AI算力變革的持續推動下，客製化ASIC晶片逐漸引起了市場的關注。而作為ASIC市場中的核心玩家，博通和Marvell的股價在近期內也有明顯的提升。
從Marvell當前的業務情況看，在AI需求的推動下，資料中心業務已成長為公司最大的收入來源，佔比達到近7成。此外公司的傳統業務中，也包括企業網絡、營運商基建、汽車工業及消費性業務。
雖然公司的資料中心業務收入成長較快(成長接近翻倍)，但公司近期的整體營收未見明顯成長，主要受到企業網絡、營運商基建等傳統業務的拖累(其餘業務均有兩位數的下滑)。在公司傳統業務表現很差的情況下，股價卻能持續提升，是因為市場對公司的主要關注點在於資料中心業務的成長性(近三個季度以來年比增速維持在80%以上)。
海豚君的本篇文章將圍繞Marvell的公司業務並著重對資料中心及AI業務進行展開，而下篇將聚焦在公司的具體業績計算及估值情況。
在公司的資料中心業務中，主要包括ASIC、光電產品、乙太網路交換晶片、儲存產品等。將資料中心業務，可以分為ASIC及其餘業務兩部分：
1)ASIC業務：给公司数据中心業務提供了新增量，海豚君預期公司2024年(即2025財年)的ASIC收入將達到5-6億美元，而這裡大部分是公司本年度收入的純粹增量。
受益於亞馬遜及谷歌ASIC產品的量產出貨，本公司已躋身在ASIC設計的第一梯隊，目前市佔率為個位數。但隨著各大雲端服務商的需求成長，公司可望進一步拓展客戶並擴大規模。公司預期2023-2028年間整體ASIC市場將實現45%的複合成長，并且公司預期中长期的市场份额将达到两成以上，因此公司近5年內的ASIC收入複合增速將超過業界的45%。
2)其餘業務：在ASIC放量前，公司的資料中心業務主要是光電產品、交換晶片等。
①光電產品：該公司的核心產品是光模組DSP晶片，處於市場第一的位置。在AI等需求的帶動下，市場對傳輸速率的要求也進一步提高。公司目前在全球DSP市場佔據6成以上。公司預期2023-2028年间整体光電產品市场将实现27%的複合成長，也將為公司帶來明顯的增量;
②乙太網路交換晶片：公司的交換晶片也處於第一梯隊，稍遜於博通，大致落後了1年左右。高階交換晶片的市場相對穩固，公司仍將是追趕者的角色。公司預期2023-2028年間整體交換晶片市場將實現15%的複合成長，公司也將受益於產業成長;
③儲存產品：公司开始发家就靠着儲存產品，但隨著硬碟的沒落，公司儲存業務佔比回落至一成左右。而現今公司儲存業務主要聚焦企業級SSD主控晶片，產業格局較穩定。公司預期2023-2028年間相關儲存市場將實現7%的複合成長。
公司在2016年開始策略調整，至2024年公司總收入中的70%來自於資料中心業務，業務調整基本完成。而隨著AI需求的成長以及大客戶的深度綁定，公司業績未來仍將受益於ASIC及資料中心業務的成長拉動。
本文主要圍繞Marvell的業務狀況，並從定性的角度來看公司股價的上漲：一部分也包含了公司業務轉型的實現(資料中心收入佔比70%)，另一部分也包含了公司所在ASIC賽道高成長的預期。而海豚君的下篇文章將從定量的角度，對公司進行獲利預期及業績測算，並進行估值情況的分析。
以下是詳細分析
一、Marvell的AI技術來源
從公司的發展歷程來看，Marvell以儲存技術起家，而之後發展壯大的過程和博通相似，主要是透過“外延併購”來實現業務能力的拓展。在2000年至2016年間，公司透過收購兼併，陸續進入了無線通訊領域和手機處理器領域，但都沒有明顯的成功，這也導致公司股價在這十餘年的時間裡，一直徘徊在20美元以下。
而在Marvell遲遲沒找準方向的時候，公司於2016年更換了CEO，並明確將資料中心的半導體解決方案作為公司未來的主要發展方向。隨後公司剝離了行動通訊業務和部分消費性業務，並陸續完成了對Cavium、Aquantia、Avera、Inphi和Innoviun的收購，從而構建了公司在數據中心市場中定制ASIC及網絡互聯的關鍵能力。實質上看，Marvell在AI及ASIC方面的能力主要還是來自於“外延併購”。
隨著這一系列收購的落地，Marvell的股價迎來了提升。在完成前期佈局的基礎上，公司又趕上了本輪資料中心及AI的產業熱潮，股價已經突破了100美元，這也體現了市場對Marvell未來在AI賽道中的發展信心。
由於Marvell主要以“外延併購”方式進行拓展，因而公司的債務承擔能力將是公司持續性發展的重要指標。在一系列收購的影響下，公司的“Total Debt/LTM Adjusted EBITDA”比值一度走高。而隨著公司的業務整合與經營面的回升，債務承擔能力也在增加。
從近幾季來看，公司的“Total Debt/LTM Adjusted EBITDA”比值已經回落至4.8倍左右，但和博通的3.1倍仍有不小的差距。結合兩家公司的Adjusted EBITDA%來看，博通調整後的EBITDA%達到了64.7%遠好於Marvell的34.7%，博通可望更快將比值降至收購前水平。而Marvell短期內大機率不會開啟大型收購，而是將公司的重心放於提升自身的經營能力。
二、Marvell的資料中心業務
目前Marvell的經營重心聚焦於資料中心業務，這也是市場對公司的主要關注點。而在AI等需求的帶動下，公司的資料中心業務收入佔比已提升至7成以上，這對公司業績有直接影響，海豚君也將在本文中主要圍繞著公司的資料中心展開。
在一系列收購後，Marvell擁有了ASIC、光模組DSP晶片、以太网交换晶片及存储主控晶片等能力。而在資料中心業務中，具體可分為AI業務和非AI業務兩部分，其中AI業務收入對應的主要是AI伺服器的市場需求。
結合公司股價變動來看，Marvell股價從2023年12月的50美元，成長翻倍至100美元以上。在此期間，公司的AI業務在總收入的佔比從5%提升至30%以上。因此可見，AI業務的成長，是公司本輪股價提升的主要動力。
在ASIC上量前，通訊互聯產品和儲存業務一直是資料中心業務中最重要的部分，主要包括公司光模組DSP等光電產品、乙太網路交換晶片、儲存主控晶片等產品。隨著對Inphi及Innovium收購的完成，本公司進一步豐富了公司的資料中心相關產品。
2.1光模組DSP
在資料中心中，光模組主要用於在光纖通訊中的伺服器之間、伺服器和記憶體之間的資料傳輸，其中主要包括光晶片和電晶片。而Marvell的主要產品就是電晶片中的DSP(數位訊號處理晶片)、TIA(跨阻放大器)、Driver(驅動晶片)。
而在公司的電晶片產品中，DSP相對更為重要：1)DSP的技術門檻相對較高，目前市場中主要是Marvell和博通，兩家市佔率將近9成;2)光模組的各晶片的能耗中，DSP能耗佔比最高，在400G光模組中能耗佔比將近一半;3)DSP直接影響光模組的通訊速率。
公司的DSP技術主要來自於Inphi。而在完成收購後，Marvell在業界率先發布了面向1.6T光模組場景的單通道速率200Gbps的技術產品，進一步滿足AI計算的需求。目前公司的資料中心業務中，光電晶片收入一部分計入AI收入之中，也有一部分計入在非AI收入中。
海豚君認為伺服器整體需求的提升，將帶動AI收入和非AI營收雙雙成長，其中光電產品在AI場景的收入成長提升將更為明顯。對於資料中心業務中的光電產品，公司預期光電市場近5年內將有27%的複合成長。
2.2乙太網路交換器晶片
乙太網路交換器晶片是交換器的關鍵元件，主要用於資料包的預處理和轉發。隨著資料中心對資料處理要求的提升，市場中的主流端口從200G/400G正逐漸往800G提升。
Marvell目前的技術能力主要來自於對Innovium的收購。在完成收購後，Marvell的交換晶片產品面向了完整的高中低市場。其中公司原本的Prestera 系列定位中低端，主要用於企業網路和邊緣市場;而Innovium的Teralynx系列產品將定位中高階，將主要面向資料中心及AI場景。
目前Marvell的乙太網路交換晶片產品雖然略遜於博通，但仍處於第一梯隊中。目前各家公司的高端产品都是51.2Tbps頻寬，最高連接埠速率達到800G，產品性能基本上相近，但公司產能技術研發約落後博通1年左右。
在AI及雲端服務需求的推動下，公司預期交換晶片的整體市場規模在近5年內將有15%的複合增速。雖然Marvell目前仍是追趕著的角色，但仍有望享受產業成長帶來的紅利。
2.3儲存產品
雖然曾經以硬碟主控晶片起家，但經過多年的發展與外延併購，目前公司儲存業務的佔比已經不足兩成。目前公司的儲存產品以企業級SSD市場為主，仍在企業級SSD主控晶片市場處於相對優勢的位置。
目前Marvell的儲存產品主要是Bravera。雖然公司在消費性硬碟主控晶片市場佔有率較低，但公司在企業級市場相對穩定。在資料中心等需求的推動下，公司的儲存業務可望受益。Marvell預期公司所在的儲存市場在近5年內的複合增速也將有7%。
三、資料中心的新動力-ASIC
在AI算力方面，此前各大雲端服務商主要採用GPU的方案。而ASIC憑藉在特定應用情境下的高效能、低功耗的特點，可望承擔起大型雲端服務商的客製化需求，從而擴大AISC在算力市場的需求規模。
公司的ASIC收入，主要是從2024年(即2025財年)開始明顯成長。根據公司交流及產業鏈資訊推測，Marvell目前的ASIC收入主要來自於亞馬遜的Trainium 2和谷歌的Axion Arm CPU處理器，而公司與亞馬遜合作的Inferential ASIC項目也將在2025年(即2026財年)開始量產。公司與微軟合作的Microsoft Maia 專案，有望在2026年(即2027財年)。
在ChatGPT出現後，市場對AI算力的需求不斷成長。在供不應求的情況下，還出現了英偉達“一家獨大”的局面。然而各家大型雲端服務商並不願意長期受制於英偉達的產品，各家也都開始了自研晶片的佈局。而在除了與Google合作研發ARM CPU外，公司目前的算力大客戶就是亞馬遜。
從AI ASIC產品與英偉達GPU對比來看，目前谷歌最新的TPUv6e算力能力在4家大廠的ASIC晶片中最為領先，接近於英偉達H100的水平，大致落後於英偉達GPU兩年的時間。
另外，Marvell與亞馬遜合作的Trainium 2，算力能力大致位於A100至H100之間的水平，這也是公司2024年ASIC收入的最主要的成長源。
雖然AI ASIC市場中已經有廠商實現規模化量產，但相較於整體AI晶片市場來看，佔比仍然很低。結合英偉達、AMD及英特爾的資料中心業務收入看，三家合計的年收入已經達到了1000億美元以上。而2024年ASIC的市場規模還不足150億美元，在整體AI晶片市場的佔比還不到10%。
結合產業鏈資訊看，海豚君認為當前ASIC市場中，博通仍是市場中的“老大”。受益於谷歌TPU的出貨成長，博通在2024年的ASIC收入達到了80億美元以上，佔據ASIC市場中最大的份额。Marvell在2024年的ASIC收入約為5-6億美元，在市場中占比不足一成。另外世芯、GUC等通過與英特爾、微軟等的合作也取得了剩餘的市場份額。
雖然當前Marvell的市佔率低於世芯，但海豚君認為Marvell未來的市佔率可望實現反超。在先前一系列技術能力的累積上，博通、Marvell能參與前端邏輯設計和後端物理設計的多個環節，而世芯則主要從事於後端物理設計環節，這也使得博通和Marvell的毛利率高於世芯等廠商。
此外世芯目前的客戶主要是英特爾和亞馬遜，但近期Marvell與亞馬遜達成了5年合作協議，未來可望進一步加深兩者的合作關係，Marvell與亞馬遜合作的Inferential ASIC項目也將在2025年(即2026財年)實現量產。公司的長期目標實在AI ASIC市場獲得兩成以上的份額。
結合公司預期及產業狀況，海豚君認為ASIC業務有望為公司提供成長的最大動力。Marvell管理層預期，公司所在的ASIC市場規模在近5年內可望實現45%的複合增速。由於公司預期自身的市佔率會進一步提升，Marvell的ASIC收入成長將超過產業成長的45%。
本文轉載自“海豚投研”公眾號，FOREXBNB編輯：蔣遠華。
