美光科技(MU.US)：AI再火也填不平“週期坑”

2024-12-19 11:42

美光科技（MU.US）在2024年12月19日美股收盤後公佈了2025財年Q1財報（截至11月）。主要內容包括：1. 整體業績：收入達到預期，但毛利率受挫。美光2025財年Q1的財務表現如下：

美光科技(MU.US)於北京時間2024年12月19日早的美股盤後發布了2025財年第一季財報(截止2024年11月)，要點如下：

1、整體業績：收入端達標，毛利率阻。美光公司2025財年第一季總營收87.1美元，年減84.3%，符合市場預期(87.2億美元)。本季營收持續加速回升，是受公司DRAM業務成長的帶動。美光公司在2025財年第一季實現淨利潤18.7億美元，利潤端持續提升。在HBM放量及儲存產品價格上漲的推動下，公司營收端和毛利率都有明顯的提升，推動公司最終利潤的明顯改善。

2、分業務狀況：HBM是業績主推力。DRAM和NAND構成了公司99%的收入來源，而本季HBM是業績成長的主要推動力。細分來看，公司的DRAM和NAND雖然業務在本季都較大的年增幅，但環比層面有明顯分化。其中DRAM業務環比仍有20%的成長，而NAND業務卻出現了5%的下滑。而這主要是因為，DRAM在HBM的帶動下繼續保持成長，而傳統領域需求端的疲軟直接導致了NAND業務的環比回落。

3、下個季度展望：2025財年第二季營業收入為79-81億美元(環比下滑9%)，低於市場一致預期(90億美元);季毛利率(GAAP)為36.5%至38.5%，毛利率較上月也下滑，低於市場一致預期(41.3%)。

海豚君整體觀點：本季財報差強人意，但下季指引“垮了”

美光本季的營收和毛利率持續回升，而其中毛利率表現不如市場預期。雖然HBM仍給公司貢獻增量，但該公司本季受手機等下游傳統市場的影響，部分儲存產品價格出現下滑，進而對毛利率的表現產生影響。

分業務來看，公司DRAM業務本季仍有20%的環比增長。在HBM的帶動下，DRAM業務繼續量價齊升的表現;而公司的NAND業務本季環比下滑5%。這主要是受手機、汽車及工業等下游庫存調整的影響，相關儲存產品的出貨量和均價都出現小幅的環比下滑。

和本季的財報相比，公司的下季展望實在“差勁”。不僅中斷了公司連續7個季度的以來收入端的持續增長，且環比出現了近8億美元的下滑，毛利率也可能出現季比回落的現象。這無疑會為市場增加更多的顧慮：1)公司本輪的儲存上行週期結束了?2)公司HBM的業務成長受阻?這直接導致了公司股價在盤後出現了16%的下滑。

結合業及公司經營狀況來看，海豚君認為下個季度營收端的下滑，仍主要是受手機、汽車等領域的影響。從幾個角度來看：1)目前傳統領域仍處於庫存調整階段，公司預計2025財年後半年(自然年的2025年3月後)才逐漸回穩;2)公司本次將明年的HBM總市場規模預期進一步提升至300億美元(原預期250億)，這足以可見公司對HBM業務的信心;3)而近期傳聞英偉達調整B200和B300的出貨結構，也會在一定程度影響美光HBM的節奏。

整體來看，美光當前業務中既有傳統儲存需求，還有HBM等的AI相關需求。而目前公司業績基本盤仍受傳統業務影響，而現今傳統領域的低迷將直接影響公司接下來的業務。而對於市場關注的具備成長性的HBM業務，雖然當前收入佔比仍不足一成，但公司給對明年的成長預期是繼續上修的。因此，公司業績將在2025財年的上半年承壓，而隨著下游庫存去化和HBM的放量，公司業績預計在下半年再次迎來明顯的提升。

以下是詳細分析

一、整體業績：收入端達標，毛利率阻

1.1收入端

美光公司2025財年第一季總營收為87.1億美元，年成長84.3%，符合市場預期(87.2億美元)。本季的營收年增，主要是受公司儲存產品漲價的帶動，其中公司的DRAM和NAND產品的出貨均價年增幅均有60%+。

從環比層面看，公司本季環比成長12.4%。其中DRAM業務在HBM需求的帶動下本季仍有20%的環比增長，而NAND本季出現了5%的環比下滑，主要是受手機、汽車及工業等領域下游庫存調整的拖累影響。

1.2毛利狀況

美光公司2025財年第一季實現毛利33.48億美元，公司的季度毛利持續回升。

其中公司本季毛利率為38.4%，低於市場預期(39.3%)。毛利率的成長主要是由於DRAM產品均價上漲且佔比提升的影響，但部分下游領域的疲態影響了毛利率回升的幅度。雖然公司目前存貨為87.05億美元，環比下滑1.9%。隨著銷售端的回溫及部分下游的庫存去化，公司存貨週轉速度有所加快，進一步調整公司的存貨結構。

1.3營業費用

美光公司2025財年第一季營運費用11.76億美元，年成長6.1%。隨著收入成長，公司本季營運費用率下降至13.5%。

其中分項費用來看：

1)銷售及行政費用：本季為2.88億美元，年成長9.5%。銷售及行政費用率为3.3%，年減2.3pct，佔比下降主要是營收端提升導致。銷售費用和營收表現有一定的關係，而行政費用相對剛性;

2)研發費用：本季8.88億美元，年成長5.1%。研發費用是公司经营费用端的最大来源，本季研發費用率下滑至10.2%。公司作為科技公司，對研發能力更為重視，公司研發費用维持在相对高位。

1.4淨利潤情況

美光公司2025財年第一季實現淨利潤18.7億美元，符合市場預期(18.3億美元)。公司本季的利潤成長，主要得益於DRAM的業務成長以及毛利率的提升。而在本季，公司淨利率為21.5%，獲利能力提昇明顯。其中公司本季的經營性利潤達到了21億美元，已經達到了過往週期中相對較高的位置。

二、分業務狀況：HBM是業績主推力

從此前海豚君的觀點看，公司最大的收入來源就是記憶體晶片。從最新的財報看， DRAM和NAND仍然是公司最重要的收入來源，兩者合計佔比達到99%。因此對美光業務的變化，主要看DRAM和NAND業務的情況。

2.1DRAM

DRAM是公司最大的收入來源，佔比達到7成以上。而本季公司DRAM業務收入成長至63.9億美元，年減86.5%。結合手機及汽車等下游的表現來看，海豚君認為DRAM業務本季環比成長的10億美元增量，主要來自於雲端伺服器DRAM需求及HBM的營收成長推動。

從量價表現看：公司本季DRAM業務環比增長的20%，其中出貨量較上季成長約7%，而價格端也大約有8%的回升。

本季度量價齊升的表現，主要都是由雲端伺服器的需求帶來，而傳統領域的部分產品則有價格下滑的壓力。以DDR4 16G(1G*16)3200Mbps為例，產品報價已從2023年9月的低點2.89美元，一度漲至3.81美元的高點後逐漸回落至3.09美元，直至12月再次回升至今的3.18美元，而在公司本財季的均價是明顯承壓的。

對於市場關注的HBM領域，目前產業龍頭三家廠商的產品都已經迭代到最新的HBM3E，其中海力士和公司的產品已經供貨英偉達。根據YOLE預計，HBM產品將在2026年迭代至下一代的HBM。

至於市場對公司顧慮的點：1)HBM的成長持續性;2)三星的競爭。雖然先前曾有通報三星已經完成了英偉達的核心認證，但從產業鏈資訊看，三星在H200的產品週期中可量產的規模有限。而對於整體的HBM總市場規模(TAM)，公司將2025年預期提高至300億美元以上。當前公司在HBM的份額僅為個位數，而未來公司可望將份額提升至與DRAM市佔率相當的兩成左右。

至於GPU和ASIC之爭，其實兩者都是需要HBM的。只要整體市場成長，對HBM的市場需求仍是提升的。而具體差異在於，B200和MI325X需要HBM3E，而類似谷歌的TPU v6需要HBM3，對性能迭代要求稍许放缓。