關稅通脹何時顯現化？

2025-04-11 16:00

招商證券分析指出，4月及第二季度美國通脹風險尚在可控範圍內，但下半年可能面臨較大壓力。由於90天關稅豁免期滿及第一季度“搶進口”商品庫存消耗，關稅對通脹的部分緩解作用將減弱。若油價不能保持低位，下半年關稅導致的通脹影響將顯現。

事件

2025年4月10日美國勞工統計局發佈：3月CPI環比-0.1%（前值0.2%），核心CPI環比0.1%（前值0.2%）；CPI同比2.4%（前值2.8%），核心CPI同比2.8%（前值3.1%）。

核心觀點

3月美國CPI低於預期，除食品價格上漲之外，能源商品、房租項和二手車價格均現降溫。但是，近日美聯儲官員均表示仍需謹慎觀察關稅對通脹的影響，而關稅的真正影響從4月纔開始顯現，因此本期通脹數據仍是市場的次要矛盾。

1）美國3月CPI同比降至2.4%（前值2.8%），低於市場預期的2.5%。布倫特原油價格在3月上旬回落，截至4月9日已降至62.8美元/桶附近。3月美國CPI能源項整體環比大幅降至-2.4%（前值0.2%），分項來看，能源商品價格環比大幅降至-6.1%（前值-0.9%），其中汽油環比-6.3%（前值-1.0%），燃油環比-4.2%（前值0.8%）。能源服務環比升至1.6%（前值1.4%），分項下的電力環比0.9%（前值1.0%），燃氣服務環比3.6%（前值2.5%）。

2）食品價格漲幅擴大，3月食品環比0.4%（前值0.2%），同比3.0%（前值2.6%）。其中，家庭食品環比0.5%（前值0.0%），非家用食品環比0.4%（前值0.4%）。由於禽流感疫情，雞蛋項環比漲幅5.9%（前值10.4%），同比漲幅達到60.4%（前值58.8%），但美國農業部監測反映雞蛋價格已開始下行迴歸正常水平。

3）房租項持續放緩。3月房租項環比0.2%（前值0.3%），同比降至4.0%（前值4.2%）。其中，業主等價租金環比漲幅0.4%（前值0.3%），同比走平在4.4%（前值4.4%）；主要居所租金環比0.4%（前值0.3%），同比4.4%（前值4.4%）。外宿類價格同比降至-2.5%（前值2.0%），環比-3.5%（前值0.2%），酒店旅館等其他外宿類同比降至-3.7%（前值1.7%），環比季调放缓至-4.3%（前值0.2%）。油價下行疊加出行需求放緩，機票價格降幅擴大，3月同比-5.2%（前值-0.7%）。3月整體服務項CPI環比0.1%（前值0.3%），其中医疗护理服务项環比0.5%（前值0.3%），运输服务環比降至-1.4%（前值-0.8%）。機動車保險價格降溫，同比錄得7.5%（前值11.1%）。

4）3月CPI商品項（不含食品和能源類）環比轉負-0.1%（前值0.2%），同比0.0%（前值0.0%）。其中，CPI新交通工具環比0.1%（前值-0.1%），二手車和卡車環比錄得-0.7%（前值0.9%）。關稅敏感型商品來看，家用電器同比季調-2.5%（前值-3.1%），傢俱和牀上用品同比-1.8%（前值-2.1%），玩具同比-1.5%（前值-1.9%），服裝項同比0.7%（前值0.8%）。根據4月9日發佈的美聯儲3月議息會會議紀要，有票委指出，儘管近月房租價格出現放緩，但非住房核心通脹仍在高位；部分核心商品價格或已受到上調關稅預期的影響。

近期美聯儲官員表態均指向仍需謹慎觀察關稅的通脹影響，這弱化了本期低通脹數據對金融市場的提振作用。本週二，票委庫格勒（Adriana Kugler）和古爾斯比（Austan Goolsbee）均表示擔憂供給側通脹，庫格勒認爲關稅對於價格的上行壓力已有初步跡象，而古爾斯比表示大規模報復性關稅會產生供應鏈擾動。之後，里士滿聯儲主席巴爾金（Tom Barkin）亦表示，關稅對通脹的影響或遲至6月顯現，因爲企業通常有1-2個月的關稅前庫存。

數據發佈後，美債收益率曲線快速陡峭化，美債2年期收益率下行至3.8%附近，美債10年期收益率小幅回落後反彈，在4.3%附近波動。对于本周美債市场出现的机构去杠杆抛售和美債收益率飙升，財長貝森特表示仍屬市場正常調整，並不具備系統性風險。美股三大指數調整，納指下調3.4%左右至16530附近，標普下調2.8%至5300附近。美元指數走弱至101.5附近水平。

往後看，我們認爲4月乃至Q2美國通脹上行風險仍然可控，真正的衝擊可能出現在下半年。首先，Q1美國因搶進口而導致亞特蘭大聯儲預測的實際GDP環比折年率爲-2.4%，表明Q2進口量或將驟降；第二，OPEC+增產引發國際油價跳水，美國能源通脹將轉負；第三，美國尚未對鄰國加徵關稅，居民日常生活用品受到的影響相對可控。但關稅的部分緩衝將在下半年因90天豁免到期，以及Q1“搶進口”的商品庫存消化而消退，若油價無法維持低位，則下半年關稅通脹衝擊會浮出水面。

此外，按照上任以來特朗普的行事風格評估，在“百日新政”尾聲，特朗普大概率將轉向積極內政，進而美國經濟衰退預期也有望暫時扭轉。一旦上述轉變出現，不排除Q2美股與美元共振走高。但從長期來看，我們仍然堅持《科技革命、財富效應與經濟波動》（3月4日報告）中的觀點，未來1-3年美股大概率出現一波類似2000年的重挫。

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