本週開始，美債市場由漲轉跌，曲線大幅熊陡，10y和30y美債利率一度上行至4.5%和5.0%左右，周內上行50bp左右甚至更多。短端上行幅度較小，2y不足20bp，降息預期變動也較爲有限。在美債市場大幅調整的同時，宏觀經濟數據等似乎並沒有發生劇烈變化，其他大類資產也沒有類似的走勢，讓投資者心生疑竇。
我們認爲本週主導美債市場的主要是投資者行爲等因素，而這也恰恰是難以證明和陰謀論盛行的領域。近日市場比較關注的影響美債波動的潛在因素包括：
①對沖基金基差交易（basis trade）爆倉引發拋售。美債基差交易指在美國國債市場中，利用國債現貨價格與國債期貨價格之間的基差（Basis）進行交易的策略。目前主要形式是對沖基金在國債現貨市場持有多頭，在國債期貨市場持有空頭。一般這種操作槓桿要求比較高，可能有幾十倍甚至百倍，如果出現美債利率短期大幅上行，基差交易在美債現貨的多頭就會爆倉，需要追補保證金，這時候可能需要進一步賣出頭寸，最後引發螺旋下跌。
②部分機構可能因爲流動性壓力出售美債。比如，2024年6月，日本農林中央金控爆出海外債券投資出現大幅虧損，並表示後續計劃出售630億美元相關債券以緩解流動性壓力。今年2月，日本農林中央金控確認2024年總虧損達到126.6億美元。
③美債潛在“加稅”的暗示引發外國投資者恐慌情緒。4月7日白宮經濟顧問委員會主席斯蒂芬·米蘭在接受採訪時表示，爲了實現全球貿易公平，其他國家可以直接向美國財政部交錢，以幫助美國提供全球公共產品，暗示可能會對美債的外國投資者徵收利息稅。
④海外央行出售美債。
跨資產價格來看，也能找到些許蛛絲馬跡：
①美債利率上行的同時美元匯率走低，美股表現也不佳，可能是由於部分資金正在逃離美元資產。
②如果是海外央行出售美債，往往會用於匯率干預，近日部分亞洲貨幣承壓，或許是央行賣債的動機之一。
③美債大規模被拋售，背後大概率有一定被動性因素，我們認爲部分機構爆倉和央行拋售或一定程度符合這一特徵。
對於本輪美債利率跳升和後續美元流動性擔憂，我們認爲可以從以下五個角度思考。
第一、能否認準究竟是哪個因素推動美債利率上行？短期內可以藉助美債期貨倉位確認基差交易的情況，其他原因可能需要結合新聞報道等以輔助確認。對於基差交易可以觀察美國商品期貨委員會CFTC每週公佈的Leveraged fund的空頭。雖然並非所有空頭都被用於基差交易，也就是空頭規模可能會大於實際基差交易規模，但是整體方向上和基差交易基本保持一致。如果看到本週Leveraged fund空頭頭寸大幅下降，可以認爲基差交易爆倉可能是推升美債利率的重要原因之一。
第二、美債利率上行是否會引發美元流動性危機？流動性危機的本質是市場中美元的可用性（流動性）突然大幅減少，導致借貸成本上升、融資渠道受阻，以及金融市場參與者無法及時獲取足夠美元來滿足其交易、債務償還或日常運營需求。因此我们主要考虑美元在岸和离岸流動性指标，並參考利率和信用市場的動態，以判断美元流動性当前所处的位置。綜合來看，我们认为当前美元流動性确实有一定弱化迹象，不過仍勉強算得上穩健，距离流動性危机的水平仍有相当的距离。
第三、看到什麼指標，可以認爲美元流動性出現危機？雖然目前來看美元流動性危機仍是小概率事件，但是後續發展有一定不確定性，需要密切跟蹤相關指標。如果看到sofr利率大幅抬升、sofr-effr利差明顯走闊，同時正回購或貼現窗口等流動性工具用量抬升等情況，就可以初步判定美元流動性處於危機邊緣，美債甚至美股等市場預計會有所承壓。
第四、如何應對流動性危機？解鈴還須繫鈴人，美聯儲預計會在第一時間停止QT並酌情重新開啓QE，預計美元流動性危機會在較短期緩解。參考2019年美元流動性危機（錢荒）期間，美股和美債在1~2個月均恢復到危機前水平。但2020年3月由於還受到疫情影響，美股調整更深、時間更長，而美債利率仍在1個月左右恢復。
第五、如何評估美債長期投資價值？從經濟週期來看，美國基本面仍然承壓，並且在特朗普政策轉向前預計難有明顯好轉，對美債偏有利。但是後續通脹風險也會制約名義利率下行空間，全球貿易→金融格局的重塑可能導致其他國家對美債需求下降，長期不確定性較大。短期建議緊盯美元流動性，如果未全面惡化，可依託賠率以小倉位進行博弈。
風險提示：關稅政策不確定性較大、美國通脹超預期上行、美聯儲貨幣政策緊縮。
本文作者：張繼強、陶冶等，來源：華泰證券固收研究，原文標題：《【華泰資產配置】怎麼看本輪美債調整和美元流動性風險》
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