2024年第四季度貨幣政策報告新增了以下四項信息：

未來可能繼續實施降準和降息政策。

貨幣政策的重點已從“加強調控”轉變為“加強宏觀政策的協調配合”。

央行可能更加堅定地維護匯率穩定。

央行可能更加積極地防範和化解金融風險。

我們對這些新增信息有以下三點理解：

“雙降”政策可能實施，但這僅是中央之前指示和部署的執行，市場對此已有預期。對“雙降”效果的不同預期可能導致市場出現“利好”或“利好出盡”的反應。

今年財政寬鬆可能優先於貨幣寬鬆。如果央行政策重點轉向配合財政寬鬆，並更注重“跨週期”調整，投資者需要考慮2025年的貨幣寬鬆力度是否會超過2024年。

維護匯率穩定和防範利率風險的優先級提升將繼續影響債市投資。鄒瀾副行長在1月14日的新聞發布會上提到“經濟預期的改善最終會反映在國債收益率上”，潘功勝行長也提出“長期國債收益率單邊下行是系統性風險”。這些觀點值得投資者關注。

在債市策略上，建議保持防禦姿態，優先考慮正carry策略。央行2024年第四季度貨幣政策報告在一定程度上證實了我們之前的思考和判斷。“適度寬鬆”的貨幣政策並不意味著銀行間流動性必然放鬆，央行通過資金價格傳達了其態度，而維護匯率穩定和防範利率風險是限制流動性放鬆的主要原因。資金緊平衡的狀態可能會持續，負carry狀態下債市微觀結構的脆弱性也可能增加。建議投資者適度降低杠桿和倉位，關注票息價值，把握有正carry的資產。

未來可能繼續實施降準和降息政策。在報告的“下一階段貨幣政策主要思路”部分，央行新增了“強化逆週期調節”、“擇機調整優化政策力度和節奏”、“綜合運用利率、存款準備金率等多種貨幣政策工具”的表述，表明未來降準降息政策仍有可能實施。從2024年12月9日政治局會議提出“實施適度寬鬆的貨幣政策”，到2024年12月12日中央經濟工作會議提出“適時降準降息”，再到2025年1月5日央行貨幣政策委員會四季度例會建議“擇機降準降息”，市場已廣泛預期“雙降”政策，這也是當前債市交易的主線。2024年第四季度貨幣政策報告再次提及“利率、存款準備金率”，意味著貨幣寬鬆政策仍有加碼空間，全國“兩會”後可能是重要的觀察時點。

貨幣政策的重點已從“加強調控”轉變為“加強宏觀政策的協調配合”。在報告首頁關於貨幣政策總體思路的段落中，2024年第三季度的表述為“堅定支持性的貨幣政策立場，加強貨幣政策調控力度”，而第四季度調整為“提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性，加強宏觀政策協調配合”。這一變化意味著貨幣政策在“逆週期”政策中的“先發”地位可能轉向更多“跨週期”思路，注重與財政等其他宏觀政策的配合協調。貨幣政策在頂層宏觀政策組合中的地位和作用發生了微妙變化。

央行可能更加堅定地維護匯率穩定。在貨幣政策思路“內外均衡”部分，2024年第四季度貨幣政策報告相比第三季度增加了“堅決對市場順週期行為進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置”的表述。此外，第三季度的表述為“保持匯率彈性”，第四季度轉變為“增強外匯市場韌性”。這一變化表明，在外部環境壓力下，央行維護匯率穩定的迫切性和訴求在上升。近期銀行間市場流動性邊際收緊可能也與維護匯率穩定的訴求有關。

央行可能更加積極地防範和化解金融風險。在貨幣政策思路關於金融風險的表述中，“進一步完善宏觀審慎政策框架”調整為“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能”。過去用“進一步完善”意味著宏觀審慎政策大體上是完整而有效的，改為“探索拓展”意味著央行對現有的宏觀審慎框架有了新的思考，不是像過去小修小補，而可能是看到了新的風險，需要新的工具和應對措施。我們推測新的風險可能是利率風險。在專欄1中，報告有這樣一句表述，“防范長期國債收益率單邊下行潛藏的系統性風險”。2024年9月24日國新辦新聞發布會上，潘功勝行長也提到“為了遏制羊群效應而導致長期國債收益率單邊下行可能潛藏的系統性風險”。

2 對新增信息的三點理解

總體而言，央行貨幣政策執行報告是一個回顧和總結性質的報告，對未來貨幣政策方向的指導作用可能相對有限，但一些表達的邊際變化仍能提供新增信息。結合對近期資金面和債市的觀察，我們的思考總結如下：

第一，“雙降”政策可能實施，但這僅是中央之前指示和部署的執行，市場對此已有預期。投資者需要考慮的是，“雙降”政策實施後，資金體感是否會大幅改善？政策利率和回購利率是趨於一致還是繼續分化？降準是用來置換MLF和買斷式逆回購還是釋放增量資金？對“雙降”效果的不同預期可能導致市場出現“利好”或“利好出盡”的反應。

第二，今年財政寬鬆可能優先於貨幣寬鬆。央行本次貨幣政策報告對基本面的判斷較為積極，這意味著投資者需要重新考慮增量貨幣政策的空間。如果央行政策重點轉向配合財政寬鬆，並更注重“跨週期”調整，投資者需要考慮2025年的貨幣寬鬆力度是否會超過2024年。

第三，維護匯率穩定和防範利率風險的優先級提升將繼續影響債市投資。1月以來，資金面體感並不好，債市也有一些非常規因素干擾。我們在之前的報告中已經提到，維護匯率穩定和防範利率風險是資金放鬆以及債券收益率曲線下移的主要約束。鄒瀾副行長在1月14日的新聞發布會上提到“經濟預期的改善最終會反映在國債收益率上”，潘功勝行長也提出“長期國債收益率單邊下行是系統性風險”。這些觀點值得投資者關注。

在債市策略上，建議保持防禦姿態，優先考慮正carry策略。央行2024年第四季度貨幣政策報告在一定程度上證實了我們之前的思考和判斷。“適度寬鬆”的貨幣政策並不意味著銀行間流動性必然放鬆，央行通過資金價格傳達了其態度，而維護匯率穩定和防範利率風險是限制流動性放鬆的主要原因。資金緊平衡的狀態可能會持續，負carry狀態下債市微觀結構的脆弱性也可能增加。建議投資者適度降低杠桿和倉位，關注票息價值，把握有正carry的資產。

本文作者：左大勇 S0190516070005、肖雨 S0190524120003、羅雨濃 S0190520020001，來源：興證固收研究，原文標題：《四點增量和三點理解———2024Q4央行《貨幣政策執行報告》解讀》