2024年第四季度货币政策报告新增了以下四项信息：

未来可能继续实施降准和降息政策。

货币政策的重点已从“加强调控”转变为“加强宏观政策的协调配合”。

央行可能更加坚定地维护汇率稳定。

央行可能更加积极地防范和化解金融风险。

我们对这些新增信息有以下三点理解：

“双降”政策可能实施，但这仅是中央之前指示和部署的执行，市场对此已有预期。对“双降”效果的不同预期可能导致市场出现“利好”或“利好出尽”的反应。

今年财政宽松可能优先于货币宽松。如果央行政策重点转向配合财政宽松，并更注重“跨周期”调整，投资者需要考虑2025年的货币宽松力度是否会超过2024年。

维护汇率稳定和防范利率风险的优先级提升将继续影响债市投资。邹澜副行长在1月14日的新闻发布会上提到“经济预期的改善最终会反映在国债收益率上”，潘功胜行长也提出“长期国债收益率单边下行是系统性风险”。这些观点值得投资者关注。

在债市策略上，建议保持防御姿态，优先考虑正carry策略。央行2024年第四季度货币政策报告在一定程度上证实了我们之前的思考和判断。“适度宽松”的货币政策并不意味着银行间流动性必然放松，央行通过资金价格传达了其态度，而维护汇率稳定和防范利率风险是限制流动性放松的主要原因。资金紧平衡的状态可能会持续，负carry状态下债市微观结构的脆弱性也可能增加。建议投资者适度降低杠杆和仓位，关注票息价值，把握有正carry的资产。

未来可能继续实施降准和降息政策。在报告的“下一阶段货币政策主要思路”部分，央行新增了“强化逆周期调节”、“择机调整优化政策力度和节奏”、“综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具”的表述，表明未来降准降息政策仍有可能实施。从2024年12月9日政治局会议提出“实施适度宽松的货币政策”，到2024年12月12日中央经济工作会议提出“适时降准降息”，再到2025年1月5日央行货币政策委员会四季度例会建议“择机降准降息”，市场已广泛预期“双降”政策，这也是当前债市交易的主线。2024年第四季度货币政策报告再次提及“利率、存款准备金率”，意味着货币宽松政策仍有加码空间，全国“两会”后可能是重要的观察时点。

货币政策的重点已从“加强调控”转变为“加强宏观政策的协调配合”。在报告首页关于货币政策总体思路的段落中，2024年第三季度的表述为“坚定支持性的货币政策立场，加强货币政策调控力度”，而第四季度调整为“提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，加强宏观政策协调配合”。这一变化意味着货币政策在“逆周期”政策中的“先发”地位可能转向更多“跨周期”思路，注重与财政等其他宏观政策的配合协调。货币政策在顶层宏观政策组合中的地位和作用发生了微妙变化。

央行可能更加坚定地维护汇率稳定。在货币政策思路“内外均衡”部分，2024年第四季度货币政策报告相比第三季度增加了“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置”的表述。此外，第三季度的表述为“保持汇率弹性”，第四季度转变为“增强外汇市场韧性”。这一变化表明，在外部环境压力下，央行维护汇率稳定的迫切性和诉求在上升。近期银行间市场流动性边际收紧可能也与维护汇率稳定的诉求有关。

央行可能更加积极地防范和化解金融风险。在货币政策思路关于金融风险的表述中，“进一步完善宏观审慎政策框架”调整为“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能”。过去用“进一步完善”意味着宏观审慎政策大体上是完整而有效的，改为“探索拓展”意味着央行对现有的宏观审慎框架有了新的思考，不是像过去小修小补，而可能是看到了新的风险，需要新的工具和应对措施。我们推测新的风险可能是利率风险。在专栏1中，报告有这样一句表述，“防范长期国债收益率单边下行潜藏的系统性风险”。2024年9月24日国新办新闻发布会上，潘功胜行长也提到“为了遏制羊群效应而导致长期国债收益率单边下行可能潜藏的系统性风险”。

2 对新增信息的三点理解

总体而言，央行货币政策执行报告是一个回顾和总结性质的报告，对未来货币政策方向的指导作用可能相对有限，但一些表达的边际变化仍能提供新增信息。结合对近期资金面和债市的观察，我们的思考总结如下：

第一，“双降”政策可能实施，但这仅是中央之前指示和部署的执行，市场对此已有预期。投资者需要考虑的是，“双降”政策实施后，资金体感是否会大幅改善？政策利率和回购利率是趋于一致还是继续分化？降准是用来置换MLF和买断式逆回购还是释放增量资金？对“双降”效果的不同预期可能导致市场出现“利好”或“利好出尽”的反应。

第二，今年财政宽松可能优先于货币宽松。央行本次货币政策报告对基本面的判断较为积极，这意味着投资者需要重新考虑增量货币政策的空间。如果央行政策重点转向配合财政宽松，并更注重“跨周期”调整，投资者需要考虑2025年的货币宽松力度是否会超过2024年。

第三，维护汇率稳定和防范利率风险的优先级提升将继续影响债市投资。1月以来，资金面体感并不好，债市也有一些非常规因素干扰。我们在之前的报告中已经提到，维护汇率稳定和防范利率风险是资金放松以及债券收益率曲线下移的主要约束。邹澜副行长在1月14日的新闻发布会上提到“经济预期的改善最终会反映在国债收益率上”，潘功胜行长也提出“长期国债收益率单边下行是系统性风险”。这些观点值得投资者关注。

在债市策略上，建议保持防御姿态，优先考虑正carry策略。央行2024年第四季度货币政策报告在一定程度上证实了我们之前的思考和判断。“适度宽松”的货币政策并不意味着银行间流动性必然放松，央行通过资金价格传达了其态度，而维护汇率稳定和防范利率风险是限制流动性放松的主要原因。资金紧平衡的状态可能会持续，负carry状态下债市微观结构的脆弱性也可能增加。建议投资者适度降低杠杆和仓位，关注票息价值，把握有正carry的资产。

本文作者：左大勇 S0190516070005、肖雨 S0190524120003、罗雨浓 S0190520020001，来源：兴证固收研究，原文标题：《四点增量和三点理解———2024Q4央行《货币政策执行报告》解读》