在2024年年末，银行间市场流动性充裕以及预期中的适度宽松货币政策推动了国债利率的显著下降。同時，美國國債利率的上升導致中美之間的利率差異擴大至歷史性的3%左右。正如我們之前分析的那樣，中美利差的擴大，加上年初跨國資金的季節性流出，对资本市场的流动性产生了显著影响，導致2021年中美利差趨勢的逆轉，萬得全A指數的1月開門紅現象基本上消失。
回顧過去三年，無論是從債市和加權貸款利率的下降幅度來看，還是從總量信用供給超出實體需求的程度來看，央行的貨幣政策已經非常寬鬆。然而，對於資產和權益市場來說，由於美元的高回報率，跨境資金流出量約佔了新增資產流動性的30%和新增社融的10%（參考《跨境流動性追蹤框架介紹》）。在過去三年中，貨幣當局面臨了一個難題：貨幣寬鬆政策加劇了中美利差的擴大，新增資產流動性主要流向債市和高利美元資產，匯率的表現也加強了這個趨勢，權益市場的流動性改善有限，金融市場的利差風險和利率風險同時增加。
解決這個難題的關鍵在於如何提升國內名目價格趨勢和實體部門的回報率預期，從而將流動性引向風險資產。僅依靠貨幣政策來解決這個關鍵問題（過去三年已經證明了這一點）是不夠的，還需要財政政策的大力支持。短期內，通过显著增加财政赤字可以改善价格趋势预期，但如果新增財政結構主要依賴政府專案投資，雖然會增加的產能會提高目前的資本報酬率，但會繼續降低長期報酬率預期，可能不足以吸引長期資本。
因此，當前政策重點向消費端轉移，有利於改善長期預期，資本市場對此也有明顯反應。我們預期未來財政政策將更重視需求端，並且考慮到居民需求函數中局部需求的有限性和邊際效果遞減，預計未來財政政策將擴大需求端的支持範圍與力度，以支持居民消費和人力資本的再生產。
作者：倪軍團隊，來源：倪軍金融與流動性研究，原文標題：《中美利差，匯率與貨幣的核心癥結-銀行投資觀察 20250112》，內容有刪減
