在2024年年末，银行间市场流动性充裕以及预期中的适度宽松货币政策推动了国债利率的显著下降。与此同时，美国国债利率的上升导致中美之间的利率差异扩大至历史性的3%左右。正如我们之前分析的那样，中美利差的扩大，加上年初跨境资金的季节性流出，对资本市场的流动性产生了显著影响，导致2021年中美利差趋势的逆转，万得全A指数的1月开门红现象基本消失。
回顾过去三年，无论是从债市和加权贷款利率的下降幅度来看，还是从总量信用供给超出实体需求的程度来看，央行的货币政策已经非常宽松。然而，对于资产和权益市场来说，由于美元的高回报率，跨境资金流出量大约占到了新增资产流动性的30%和新增社融的10%（参考《跨境流动性跟踪框架介绍》）。在过去三年中，货币当局面临了一个难题：货币宽松政策加剧了中美利差的扩大，新增资产流动性主要流向债市和高息美元资产，汇率的表现也加强了这一趋势，权益市场的流动性改善有限，金融市场的利差风险和利率风险同时增加。
解决这一难题的关键在于如何提升国内名义价格趋势和实体部门的回报率预期，从而将流动性引向风险资产。仅依靠货币政策来解决这一关键问题（过去三年已经证明了这一点）是不够的，还需要财政政策的大力支持。短期内，通过显著增加财政赤字可以改善价格趋势预期，但如果新增财政结构主要依赖于政府项目投资，虽然会增加的产能会提高当前的资本回报率，但会继续降低长期回报率预期，可能不足以吸引长期资本。
因此，当前政策重点向消费端转移，有利于改善长期预期，资本市场对此也有明显反应。我们预计未来财政政策将更加注重需求端，并且考虑到居民需求函数中局部需求的有限性和边际效果递减，预计未来财政政策将扩大需求端的支持范围和力度，以支持居民消费和人力资本的再生产。
作者：倪军团队，来源：倪军金融与流动性研究，原文标题：《中美利差，汇率与货币的核心症结-银行投资观察 20250112》，内容有删减
